南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道
韩国股市“去杠杆”仍在进行时。
在过去四十余天里，韩国综合指数经历了一场“从盛夏到寒冬”的极端行情。截至8月7日收盘，韩国综合股价指数（KOSPI）收跌0.6%，报6258.77点。目前，韩国综合指数已从6月中旬的9000点高位大跌超30%，近2800万亿韩元市值蒸发，规模超过韩国2025年全年的GDP，部分个股杠杆ETF下跌逾八成。
这场由个股杠杆产品引发的股市风暴，迫使韩国监管层在一个月内先后出台多轮措施，促使韩国市场也由此开启了激烈的“去杠杆”进程。有机构认为，伴随韩国综合指数急跌，最危险的杠杆结构或已基本出清，短期降温初步达成，但尾部风险仍需警惕。
机构判断的依据在于，韩国股市出现外资阶段性回流。数据显示，7月31日，外资单日净买入KOSPI股票约7.2万亿韩元，创有史以来最高单日净买入纪录。
外界正在关注，在韩国监管机构祭出多轮措施后，韩国股市何时才能真正企稳？这场市场巨震，后续是否会影响全球资金对科技资产的判断？
（资料图）
“去杠杆”最后一公里
韩国股市无疑是受本轮全球AI资产调整影响而波动最剧烈的市场之一。
今年以来，韩国股市共计9次触发指数熔断，累计触发70次“侧车”机制，韩国股市的极端震荡创下全球主要市场单年熔断次数的罕见纪录。面对市场的强震，从7月中旬起，韩国监管机构就进入了“边跌边管”的应急模式。
7月16日，韩国金融服务委员会（FSC）联合多家监管机构宣布暂停新上市个股杠杆ETF，并禁止广告宣传，直至市场状况稳定。另外，个股杠杆ETF交易的最低保证金从1000万韩元提高至3000万韩元，仅现金可计入基本保证金，除现金以外的可替代担保证券（如国债等）不再纳入保证金范围。一周后，第二轮监管措施出台。FSC将原定在8月实施的ETF保证金门槛提前至7月31日落地，还宣布11月实施将个股杠杆ETF最小交易单位由目前的1份提高至20份的措施。7月29日晚间，韩国监管当局称，考虑将个人投资者对杠杆ETF的投资额上限设定为其金融投资总资产的20%，同时考虑提高交易成本以抑制过度交易。
为了打破韩国市场短期波动的局面，韩国金融监管部门计划从制度层面加强监管。据了解，上述部门酝酿引入“紧急行动权限”，拟在市场剧烈波动时直接下调个股杠杆ETF的杠杆倍数，目前此类产品普遍追踪2倍收益，若触发紧急授权，倍数可降至1.5倍，最低甚至降至1.1倍。
韩国监管部门紧急纠偏的效果明显。高盛发布数据称，截至7月31日，韩国杠杆ETF的资产管理规模已从峰值的530亿美元降至240亿美元，杠杆敞口降至市场自由流通规模的1.9%。更显著的变化在于，大量外资回流韩国股市。7月31日，单日7.2万亿韩元的净买入，远超此前任何单日纪录，这一变化或预示着外资对韩国综合指数态度出现转变。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，将此次外资大幅流入直接判定为趋势性“根本逆转”的证据还不充分。本轮资金涌入，在很大程度上可归因于前期深度抛售后的技术性空头回补，以及全球资产重新定价背景下的战术性调仓行为，更多反映为资金博弈短线反弹，而非真正意义上的长线筑底信号。
“短期内，外资在当前位置更倾向于采取区间震荡交易策略，呈现单边持续大幅流入态势的可能性较低。”他认为，后续外资流入能否持续加速，主要取决于两大核心变量：一是美联储在2026年下半年的实际降息路径是否符合市场预期；二是韩国半导体出口数据的边际改善是否具备可持续性。
市场更加关注的是，韩股杠杆去化是否已经完成。对此，外界众说纷纭。中信证券发布研报指出，目前韩国散户杠杆已快速去化，但风险尚未完全出清，券商融资余额7月31日单日缩水10%，创年内最大降幅，显示场内杠杆仍在快速去化，同时7月30日与31日散户单日爆仓强平金额仍超千亿韩元，爆仓率仍处于7%—8%高位，远高于市场稳定状态下的1%水平。
华泰证券认为，韩国股市的杠杆分为两层：第一层是银行和非银机构创造可用来投资金融市场的资金杠杆，第二层是杠杆ETF等金融产品形成的交易杠杆。这两层杠杆以相乘而非简单相加的方式共同放大市场风险，压力更多在第二层。华泰证券分析称，目前第一层资金杠杆的融资余额逐步回落，且本身水平不高，不是本轮波动的核心压力来源。第二层交易杠杆，杠杆ETF的绝对规模已大幅下降，风险敞口已明显回落，但份额调整相对滞后，仍需完成最后阶段的消化。当前个股杠杆ETF总市值已从6月25日高点的约49万亿韩元，大幅回落至7月30日的10.7万亿韩元，降幅达78.2%。
李徽徽也持相近的观点，他认为瀑布式的去杠杆已接近尾声，但尾部账户的风险出清以及新旧杠杆的二次清理尚未完成，“尽管散户层面的明线融资盘已大部分出清，但大量嵌套于结构性产品中的隐性衍生品杠杆仍在强平线边缘反复试探，其脆弱性不容低估。”他预计，韩国股市大概率还需经历一到两次缩量阴跌，将最后一批僵持性持仓头寸彻底清理，筹码完成充分的换手与重置，市场才能真正见底。
韩股或迎来高震荡期
随着韩国监管政策的收紧，韩国股市“去杠杆”的进程也在加速。
市场分析人士认为，造成本轮韩国股市波动的主因之一，是杠杆ETF追涨杀跌的日内再平衡机制。华泰证券称，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和SK海力士成交额30日均值的比例仍达11.4%，是导致当前韩股波动率维持高位的其中一个核心因素。目前杠杆ETF规模回落是因为净值而非份额，存在股市反弹后杠杆风险重燃的可能性，所以韩国监管政策仍在趋严。
华泰证券认为，当前韩国的政策大多针对杠杆ETF的份额，政策思路包括“控制增量”和“消化存量”，政策压力高峰或已过去。
但李徽徽认为，目前韩国监管的政策压力高峰远未结束，原因在于散户巨额亏损下社会舆论压力势必倒逼监管层出台更为严苛的限制措施，譬如进一步提高杠杆ETF的保证金比例、收紧新发产品的审批节奏，甚至对做市商的对冲行为实施窗口指导。监管的核心意图并非要彻底打压市场，而是对过热的投机资金进行强制降温。这一收紧规则的过程，预计至少还将持续数月。
7月31日的股价暴涨过后，韩国综合指数仍处于持续下跌的状态。8月以来，韩国综合指数累计下跌5.1%，跌336.68点。韩国综合指数何时才能摆脱震荡期？华泰证券称，短期看，由于近期监管政策落地有所加速，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，预计8月中旬政策落地前韩股或维持高波动震荡，市场进入风险出清的收尾阶段，而在8月中旬后，随着政策冲击消退，韩股走势将更多取决于半导体基本面情况。
李徽徽也认为，从8月初至8月中旬，韩国股市大概率会进入高震荡期。他表示：“首先，因为美股科技巨头的财报季将进入密集披露与业绩证伪阶段，若美股估值与业绩出现落差，恐慌情绪蔓延至亚太市场，将对韩国半导体板块形成直接冲击。其次，8月中旬正值全球宏观数据的敏感窗口，尤其是美国的通胀与就业数据。若数据不及市场预期，全球‘衰退交易’恐将再度抬头，韩国作为极度依赖出口的外向型经济体，势必首当其冲。除外部波动外，市场还需密切关注韩元汇率贬值压力。外资对汇率变动极为敏感，若韩元汇率失守关键点位，资产价格将面临重估。”
由于市场对人工智能需求可持续性的担忧升温，此前涨幅位于全球前列的韩国综合指数跌入技术性熊市。花旗环球证券还给出了一组触目惊心的测算：韩国散户通过杠杆ETF产生的总亏损约56.3万亿韩元（约387亿美元），其中仅SK海力士相关杠杆ETF就亏损了8.3万亿韩元。韩国金融投资协会统计显示，7月份因券商交易欠款未结清而导致的强制平仓总额达到9928亿韩元（约46.86亿元人民币）。
除了杠杆资金之外，散户情绪也成为影响韩国股市的重要变量。历经韩股暴涨暴跌的行情后，此前主导韩国股票投资市场的“害怕错过”（FOMO）情绪已转变为“享受错过”（JOMO），特别是韩国散户投资者的信心遭遇重创。
在杠杆退潮与散户逃离的双重压力下，韩国股市还能依靠AI和半导体板块再度迎来“科技牛市”吗？
李徽徽认为，从长远来看，算力需求爆发驱动的产业逻辑并未改变，真正改变的，是市场的定价逻辑与资金情绪。此前的行情属于“拔估值”阶段，只要是与AI相关的企业，资金便蜂拥而入；而当前行情则进入“挤泡沫”阶段，市场开始要求企业交出真实的业绩与现金流。未来AI的投资逻辑将走向极度分化，唯有具备核心技术壁垒、能在产业链中获取大头利润的头部半导体企业，才能在这场“去杠杆”的洗礼后重新崛起。
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强此前也表示，AI投资正在进入一次“中场休息”：上半场追逐为AI提供算力的“卖铲人”，下半场的视野或许会投向更完整的AI生态链。
展望未来，不少机构仍看好韩国股市的发展前景。高盛认为韩国综合指数能维持12000点的目标点位，暗示市场仍有约80%至90%的上涨空间。随着散户强制平仓与监管机构收紧杠杆规则，市场仓位已变得“干净许多”，这为未来的反弹奠定了基础。
“经过本轮去杠杆过程，市场中最依赖杠杆资金的热钱已被大量清洗，股市结构确实较此前更为健康和扎实，这为未来的反弹提供了良好的微观结构基础。”李徽徽强调，仓位“干净”仅是股市反弹的必要条件，真正决定反弹高度的关键，还是宏观经济的复苏力度以及企业盈利是否出现实质性拐点。
（作者：胡慧茵 编辑：张星）
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