记得多年前，雷军与董明珠那场“10亿赌局”曾引发广泛关注：以小米为代表的“互联网+”巨头，是否能在营收上超越格力这类传统家电巨头？十年过去，答案早已揭晓。
然而，当我们把目光转向家电三巨头——格力、美的、海尔，复盘其2025年三季报，并拉长周期看近五年表现时，会发现它们早已“越过山丘”，进入了新的竞争阶段。
互联网模式所倡导的轻资产、快迭代，最终仍要回归商业本质：真实的用户体验。一如“产品是1，营销是0”，没有过硬的产品，再炫的模式也是空中楼阁。与此同时，线上与线下的深度融合已成为行业不可逆转的趋势。
这一判断在行业发展的不同阶段得到印证。在行业高速增长期，各家企业看似各有千秋，投资者也各有所爱；但进入存量竞争时代，真正的实力差距才开始显现。
01 业绩分化背后，格力怎么了？
1.营收增速拉开差距，与产品线有关
从2025年三季报来看，家电三巨头在营收方面已拉开明显差距。美的、海尔、格力前三季度营收分别为3647万元、2341万元、1276万元，差距已在千万级别递增。
与此同时，三者营收增速分别为13.85%、9.98%、-6.62%。随着增速分化，这一差距预计将进一步扩大。
图：营收（左轴）及营收增长率（右轴），单位：万元，%
2020年，美的、格力、海尔的营收分别为2857万元、1705万元、2097万元；至2024年末，三者营收分别为当年的1.43倍、1.11倍和1.36倍。增速差异背后，反映的是企业产品力的延伸能力：
美的与海尔均受益于产品多样化与出海战略。值得注意的是，美的海外区域毛利率高于国内 2 个百分点左右，海尔低 4 个百分点左右，而格力低 16.5 个百分点。
格力近八成营收依赖空调业务，其产品线延伸虽多次尝试，但成功案例有限。在品类拓展方面，格力与美的形成鲜明对比。格力近年来布局的智能装备，如数控机床、工业机器人及自动化等领域，在营收中占比不足10%，2025年上半年仅为95.9亿元，且近年增速波动较大，未能形成稳定增长态势。无论从营收规模还是增长趋势看，这些业务尚难以支撑主业，格力对空调单品的依赖局面仍未改变。
图：家电三巨头收入区域分布情况，单位：%
2.净利润增长方面，美的渐入佳境，而格力依赖销售降费
2025年前三季度，美的、格力、海尔净利润分别为378.83亿元、214.61亿元、173.73亿元，同比分别增长20.18%、1.71%、13.56%。三巨头销售毛利率差异不大，介于25.87%-28.44%之间，其中格力最高；但销售净利率差异显著，核心原因在于销售费用的不同。
管理费用率与研发费用率保持稳定，基本在3.5%左右，差距不大。销售费用方面，格力 < 美的 < 海尔，一方面与格力主打大单品策略有关，而美的与海尔品类及品牌更为多元。
但值得注意的是，格力2024年销售费用率较上年下降3.23%，绝对额减少74亿元，降幅达34.11%；2025年前三季度继续同比下降1.38%，绝对额下降11.30%。销售费用率持续下降的背后，究竟意味着什么？
2024年年报解释为渠道营销费用变动及产品销售结构影响。会计附注显示，公司将原计入销售费用的产品质量保证责任调整至“营业成本”，但公司营业成本率仅上升0.77%，可见会计调整并非主因。
年报中也提及渠道体系变革因素，如数字化赋能、扁平化等。但从常理看，数字化赋能的第一步往往是增加投入，之后才能在后续年度显现效果，前提是数字化真正能够赋能。
从销售费用的构成来看，包括安装费、仓储装卸费、宣传推广费、职工薪酬。
1)营收下降，卖的少了，要安装的也就少了，所以安装费减少理所当然，但营收下降个位数，对应的安装费也不会出现断崖式减少，所以不是影响销售费用的大头；
2)人员薪酬，主要指的是与产品销售直接相关的销售人员及其他人员的薪酬，年报没有这些人员的直接数据，但是比较2023年和2024年领取薪酬员工总人数，24年减少了200人，相比7w+的人员基数，变化的比率不高，就算这全部是销售人员，对销售费用减少的权重占比不会很大；
3)那么销售降费的解释得归因于仓储装卸费、宣传推广费了。从其存货周转天数来看，24年83.49天，23年为92.5天，降幅10%，25年三季度存货周转天数降幅5%，能部分解释销售降费的原因，但亦不完全。存货周转加快的另一面是应收账款增长，24年应收账款同比增长5%，一定程度表明格力的销售政策有所放松。
图：净利润（左轴）及增长率情况（右轴）；单位：亿元，%。注：数据来自wind
图：25Q3销售毛利率与销售净利率情况；单位：%
图： 销售费用率；单位：%
3.ROE拆解：资产周转率即营收变化趋势，才是未来ROE提质的关键
2025年前三季度，家电三巨头ROE均保持在15%以上，其中格力同比下降近三个百分点，这是在销售费用率下降的基础上实现的；美的与海尔同比略有优化。
从ROE拆解来看，取决于三大因素：销售净利率、资产周转率与权益乘数。2025年前三季度数据显示，权益乘数相差不大，介于2.5-2.7之间，未来提升空间有限。
而销售净利率与资产周转率则呈现差异：格力销售净利率占优，但资产周转率仅为36%，分别为海尔的45%和美的的59%。
图：ROE；单位： %
那么问题来了：在权益乘数与销售净利率基本稳定的背景下，营收变化将成为影响ROE趋势的关键。
格力当前通过销售降费提升利润的做法，更像是短期应对，而非长期趋势。
相比之下，收入能否增长，才是未来ROE走向的决定因素。
图：2020年至今营运周期，单位：天数
图：25年前三季度ROE拆解
02 要股息，还是要成长？
截至11月7日，家电三巨头市值分别为5871亿元、2334亿元和2242亿元，PE分别为13.09倍、11.09倍和7.07倍。
按前三季度净利润增长率计算PEG，美的低于海尔与格力；若以PE/ROE计算市赚率，当前美的与海尔基本相当，格力相对便宜。
图：家电三巨头估值（截止11月7日）
市场也常以红利逻辑看待家电股。若以2025年前三季度净利润增长率及股息支付率为基础，假定股息增长率等于净利润增长率，且股价保持不变，则三年后美的股息率将达7.97%，超过格力的7.89%。
结合前文分析，美的产品线相对多元化，在行业基本稳定的背景下，预计净利润增长可持续；而格力在营收下滑背景下，通过压降销售费用率实现净利润微增的做法，更似应对当前困境的权宜之计，而非长期趋势。
因此，是看重眼前的股息率，还是未来的成长空间，这似乎仍是一个令价值投资者煎熬的问题。
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