21世纪经济报道 唐唯珂
2026年1月5日晚间，A股疫苗龙头智飞生物发布公告，拟申请总额不超过102亿元、期限最长3年的中长期贷款，用于置换存量融资及补充日常营运资金。
在2025年三季度已陷入12亿元亏损的背景下，这场近乎"押上全家族资产"的大额融资，凸显出公司应对200亿元级疫苗库存压力的紧迫性，也折射出中国疫苗行业在供需失衡与价格战下的调整困境。
"市场达成的共识是对智飞来说库存消化压力确实超出预期，尤其是核心代理产品的销售不及往年，叠加国产竞品的冲击，资金回笼速度明显放缓，对公司来说未来肯定要加大去库存力度缓解积压压力。"华南某中型券商分析师向21世纪经济报道记者表示。
库存与应收账款双高承压
智飞生物的资金渴求源于持续恶化的经营基本面。
2025年三季报显示，公司存货余额高达202.46亿元，较2024年初的89.86亿元激增125%；同期应收账款达128.14亿元，两者合计330亿元，是当期营收的4倍以上，形成庞大的资金占用堰塞湖。更严峻的是，其核心库存产品九价HPV疫苗保质期为3年，2026年将迎来大批疫苗过期节点，可能引发大规模坏账计提。
财务数据显示，公司业绩已连续多季度滑坡。2024年营收同比下滑超50%至260.7亿元，净利润骤降近75%；2025年上半年陷入上市以来首次半年度亏损，三季度累计亏损扩大至12亿元。尽管2025年三季度经营活动现金流净额同比大增201.18%，但难以覆盖巨额库存占用的资金需求，此次102亿元贷款将使公司资产负债率从36.18%升至48%左右，接近历史峰值。
为获取这笔关键资金，智飞生物动用了全链条担保资源：实际控制人蒋仁生家族提供全额连带责任无偿担保，核心子公司股权及应收账款均已质押，凸显资金链紧张程度。
智飞生物的困境并非个例，而是疫苗行业结构性调整的缩影。作为曾经的"利润引擎"，HPV疫苗市场从供不应求转为产能过剩：2024年起九价HPV疫苗销售出现颓势，而智飞生物因此前签订高额采购协议，陷入"不得不进货、却卖不出去"的两头堵局面。
雪上加霜的是国产疫苗竞争的价格战突围。2025年下半年，万泰生物国产九价HPV疫苗上市，全程接种价格仅1500元。
与此同时，集采政策持续压缩利润空间，二价HPV疫苗中标价从2022年的329元/支跌至2025年的27.5元/支，跌幅超90%。多重冲击下，智飞生物被迫推出"买两针送一针"的首次降价促销，仍难改库存高企现状。
"现在行业已经从'有苗就卖'的增量市场，进入'优中选优'的存量竞争阶段。"康乐卫士董事长刘永江此前在公开采访时表示，"价格战只是阶段性现象，最终还是要靠产品品质和差异化竞争立足。"
整个疫苗行业正经历深度洗牌。2025年上半年，17家疫苗上市公司中仅6家盈利，5家陷入亏损，康华生物等单一产品依赖型企业营收下滑超50%。
此前有券商分析师向21世纪经济报道记者表示，"国内疫苗企业大多集中在HPV疫苗、肺炎疫苗等热门品种，Me-too类管线占比高，同质化竞争必然导致价格战，2024年行业净利润率降至9.4%就是最好的证明。"
去库存与转型
面对危机，智飞生物在2025年即已经将核心任务定为"去库存、收回款、降负债"，在全国多地推出惠民接种活动。但在行业供需失衡的大背景下，去库存难度不小。
平安证券研报指出，品种渗透率增长受限，市场竞争导致降价"已成为行业普遍困境，婴幼儿疫苗市场因出生人口下滑持续萎缩，进一步挤压企业生存空间。
长期来看，摆脱对代理业务的依赖成为必然选择。根据公开信息，智飞生物方面表示公司正加速自主产品落地，未来三到五年，在售自主产品数量将明显增加，营收占比也会逐步提升，目前15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗等重磅产品已进入上市申报阶段。同时，公司通过5.93亿元增资宸安生物切入GLP-1领域，布局糖尿病、肥胖症治疗药物，试图构建"预防+治疗"的多元化生态。
行业层面，企业应对策略呈现分化态势。多家疫苗公司同步扩展海外市场，谋求新增量空间。
医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡此前表示，单纯依靠降价抢占市场难以持续，"短期可能提升销量，但长期会拖累研发投入能力，企业必须开发更高阶的疫苗，创造技术壁垒，才能在洗牌中存活。"中国疫苗行业协会2025年11月发布"严禁低于成本价竞标"倡议，但政策效果仍待观察，行业从"价格战"向"价值战"转型尚需时日。
智飞生物的境遇为疫苗行业敲响警钟。曾经依靠独家代理模式实现营收从4.46亿元飙升至529亿元的"神话"，在市场环境变化后迅速反噬，凸显过度依赖单一产品和代理模式的风险。对于疫苗这类高投入、长周期行业，合理的库存管控与市场化预判能力，已成为与研发能力同等重要的核心竞争力。
"行业洗牌期恰是格局重塑的关键窗口。"前述券商分析师表示，随着价格战倒逼落后产能退出，具备自主研发能力、国际化布局和多元化产品管线的企业将脱颖而出，"但短期内，库存消化、现金流管理仍是企业生存的首要命题，智飞生物的百亿贷款能否换来转型时间，值得行业关注。"
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