21世纪经济报道记者 韩利明 上海报道
连日来，多家药企接连披露BD（生物医药领域的商务合作，通常指管线授权）预期，引发市场高度关注。
6月11日，荣昌生物（9995.HK）官微发文显示，在第62届欧洲肾脏病学会年会（ERA）上，泰它西普凭借多项高水平研究成果吸睛无数，“现场有多位跨国医药公司BD经理主动接洽，围绕泰它西普的国际合作、技术授权等商业拓展方向展开深度交流。”
次日，中国生物制药（1177.HK）旗下正大天晴也在官微宣布“中国生物制药重磅对外授权落地在即”，并透露对外授权（out-licensing）已成为公司最重要的战略目标之一，目前针对多款具备全球商业化潜力的创新资产，已与多家跨国药企与明星生物科技公司展开深度洽谈。
受此利好消息刺激，截至6月12日晚间收盘，荣昌生物收报57.65港元/股，涨20.1%；中国生物制药5.69港元/股，涨19.29%。不过，两家股价在6月13日出现回调，截至当天午间休盘，荣昌生物收报64.55港元/股，下跌9.08%，总市值363.81亿港元；中国生物制药收报5.41港元/股，下跌4.92%，总市值1014.95亿港元。
就二级市场走势而言，近期我国创新药领域重磅BD交易频出，叠加中国创新管线在2025年ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上大放异彩，系列事件催化创新药板块持续升温。同花顺数据显示，6月以来（以6月3日至12日收盘价计算），港股创新药ETF（159567）上涨18.53%；创新药ETF（159992）上涨4.76%。
谈及BD交易，沙利文大中华区生命科学事业部医药行业分析师赵一菲向21世纪经济报道记者分析，“BD本质是创新药企对研发风险的动态再分配。尤其当国内一级市场融资持续收紧时，BD交易，特别是其中占比最大的License-out，已成为Biotech（创新药企）的生命线。其交易规模自2022年起连续三年超越一级市场融资总额，从可选项升级为生存刚需。但过度依赖BD收入，会放大管线断层的业绩波动风险。”
“本质上，这是短期输血与长期造血能力的博弈。”赵一菲进一步指出，“当产品具有全球竞争力且企业具备海外开发资源时，坚守自主权是长期最优解；反之，BD交易是规避风险的理性选择。”
7.22亿货币资金下的BD野心
泰它西普（RC18，商品名：泰爱®）是由荣昌生物自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药物，目前已获批三项适应证，覆盖系统性红斑狼疮（SLE）、中重度活动性类风湿关节炎（RA）及全身型重症肌无力（gMG），其中最后一项适应证于2025年5月获批上市。
而在2024年，彼时仅获批两项适应证的泰它西普已展现强劲的商业化潜力，报告期内销量突破150万支关口达152.44万支，同比增长94.87%。随着泰它西普多适应症扩展，交银国际上调泰它西普的美国销售峰值预测至15亿美元（仅包括gMG适应症），主要假设包括60%成功率、30%峰值市场份额及6000美元/周的治疗费用。
泰它西普与另一拳头产品维迪西妥单抗的销售放量成为驱动公司业绩上扬的核心动力。2024年荣昌生物实现营业收入14.15亿元，同比增长58.5%。今年一季度，两款产品销售再次攀升，推动荣昌生物实现营业收入5.26亿元，归母净利润亏损2.54亿元，同比减亏27.16%。
不容忽视的是，截至今年一季度，荣昌生物账上超21亿元的流动资产中，货币资金仅余7.22亿元。生物医药行业“双十定律”带来的高投入、长周期挑战始终存在，为保障研发资金充足，荣昌生物于5月30日完成1900万股新H股配售，募集资金约8.06亿港元。
其中，约7.16亿港元拟用于投资核心产品泰它西普的核心适应症拓展，如重症肌无力、膜性肾病，预计于2027年12月31日前使用，此外，79.6百万港元用于企业一般用途，预计于2025年12月31日前使用。
而此次荣昌生物在欧洲肾病学会年会上，主推的是泰它西普治疗IgA肾病的适应症。IgA肾病多发于中青年人群，患者基数大、进展风险高。据弗若斯特沙利文报告，全球IgA肾病患者人数由2015年的880万人增加至2020年的930万人，预计2030年将达到1020万人，其中仅中国市场就有约400万～500万的患者。
尽管患者群体规模庞大，但IgA肾病的传统治疗方案仍存在较大的未满足临床需求。据公开资料统计，在IgA肾病领域，仅有耐赋康®（全球首个IgA肾病靶向对因治疗药物）、Sparsentan（首个获批的IgA肾病非免疫抑制疗法）、诺华的Iptacopan（全球首个针对IgA肾病的补体疗法）等少数创新药获批。阿斯利康、罗氏制药、大冢制药等跨国药企也纷纷布局。
市场竞争不容小觑，尽管泰它西普在国际学术会议上展现出积极的BD信号，但业内也有声音指出在BD合作中，从意向洽谈到最终协议达成往往需经历复杂的谈判与评估流程，存在诸多变数。围绕泰它西普的国际合作如何顺利落地，市场也正拭目以待。
用BD交易催化估值重估？
仅从公告透露出的信息来看，中国生物制药对于近期BD交易的落地似乎更有把握。
回顾中国生物制药的发展轨迹，离不开仿制药对业绩增长的支撑。然而2018年12月的“4+7”带量集采和2019年的“4+7”扩围中，其重磅产品乙肝药恩替卡韦片以94%的价格降幅中标，且在扩面中失标，致使中国生物制药肝病药营收不断下降，营收占比也从2018年的30.7%降至2024年的11.9%。二级市场上，公司股价在2018年5月触及19.84港元/每股的高位后一路震荡下跌。
但也是在2018年，中国生物制药的抗肿瘤新药安罗替尼获批上市，用于治疗非小细胞肺癌，并迅速增加软组织肉瘤、小细胞肺癌等多个适应证，其业绩贡献从2018年的31.88亿元，增长至2023年的88.01亿元。到了2024年，肿瘤药物贡献营收占比为最高，达37.2%。
对于中国生物制药而言，创新品种收入占比已从2018年的16%提升至2024年的42%，预计2025年将突破50%。未来三年，中国生物制药计划每年至少推出5款创新产品，到2027年创新产品收入占比目标直指60%，而“自研+BD”双轮驱动战略正是实现这一目标的核心动力。
如今，对外授权已成为中国生物制药的核心战略，“多款产品具备成为‘全球首创（FIC）’或‘同类最优（BIC）’的潜力，成为对外授权的核心筹码，包括TQC3721（PDE3/4抑制剂，全球开发进度第二）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616 (CDK2/4/6抑制剂) 、TQA2225（FGF21融合蛋白）等。”
而在此前ASCO年会上，中国生物制药共发布12项口头报告，其中4项为LBA（重磅研究），创下中国药企的历史新高。其中，贝莫苏拜单抗注射液联合盐酸安罗替尼胶囊（下称“得福组合”），一线治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的中位无进展生存期（PFS）达到11个月，头对头击败全球“药王”帕博利珠单抗，较帕博利珠单抗治疗提升3.9个月。
同时，得福组合在一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的试验中，也以10.12个月的PFS，头对头击败另一国产创新药代表替雷利珠单抗（PFS 7.79个月）。
手握多款重磅产品，中国生物制药将BD交易视为开启业绩第二增长曲线的钥匙，期望借此提升国际化收入占比、推动估值重估。不少业内人士也期待中国生物制药市值重回千亿港元或许只是个起点。
不过对于BD交易价格能否作为企业的估值锚，日前，高特佳投资集团副总经理王海蛟向21世纪经济报道解释，“BD交易价格可作为企业估值的参考，但需结合管线阶段与交易结构。多数BD交易款项往往包含了高昂的‘里程碑付款’，而药物研发本身存在显著不确定性，因此后期研发项目的里程碑达成概率显著提升，交易价格对企业整体估值的锚定性更强。”
这也意味着，中国生物制药在BD战略推进中，既要把握机遇加速国际化进程，也要审慎应对研发与交易中的潜在风险，方能实现估值与业绩的双重突破。
掌握BD议价权
在全球市场格局重塑的背景下，中国创新药正逐步赢得国际市场的信任与青睐，跨国药企持续“扫货”中国市场的创新研发管线。
《从引进到引领：中国创新药交易十年全景透视》蓝皮书显示，近十年，全球范围内医药交易数量呈稳步增长趋势，中国相关交易数量和总交易金额增长势头更猛，交易数量从2015年的55笔增至2024年的213笔，总交易金额从31亿美元大幅提升至571亿美元；2024年中国相关交易数量及金额约占全球交易数量及金额30%。
进入2025年，这一趋势更加凸显。例如日前，三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益达成授权交易，总价值超60亿美元，刷新中国创新药对外授权的首付款记录；石药集团（1093.HK）也在5月底公告一项高达50亿美元的潜在合作。
“从交易数据来看，2025年上半年BD交易数量保持强劲，更为突出的是交易金额的提升，多个项目达成高额合作。这类交易表明，市场资金正在向真正具有差异化与全球潜力的资产集中；从交易模式上来讲，License-out仍为绝对主流，2024年交易数量占比超50%，但NewCo模式正加速崛起。”赵一菲分析。
此外，从交易标的来看，赵一菲解释有两个趋势尤为明显，“一是平台型技术正在成为高额交易的核心驱动力（例如科伦博泰与MSD围绕ADC平台达成的多轮高额合作，买方愿为其可扩展性与高转化率支付溢价）；二是资产类型显著多元化（交易标的不再集中于PD-1、VEGF等传统热门，而是逐步扩展至新靶点、非肿瘤适应症与多样药物类型）。”
这些趋势背后的驱动因素，在赵一菲看来，既有企业内部的主动求变，也有市场环境的外部推动。一方面，中国创新药企的创新能力持续提升，同时国内市场利润空间受到集采和医保控费压缩，一级市场融资亦趋紧，使得企业更加依赖BD交易来回笼资金、对冲不确定性。此外，“十四五”医药工业发展规划等国家政策也在战略层面推动企业加快国际化进程。
另一方面，欧美等发达国家不仅拥有庞大的患者基数与支付能力，也正面临多款原研药专利陆续到期，对创新资产的引入力度不断加大。同时，“一带一路”等政策背景下，新兴市场医疗需求快速增长，也为中国创新药企提供了更多全球化落地机会。
凯乘资本创始人邹国文博士也向21世纪经济报道记者指出，“医药产业链长而复杂，风险又高，理论上就该不同的企业承担各自阶段的风险，获取各自的收益，想要完全吃下整个产业链，只能凭借特定历史时期的机遇。而当窗口期过去，形成大平台的机会减少，精细化的分工，层级搬运最终推动药品上市的模式才是常态。”
而决定BD议价权的关键，邹国文博士认为既在于药企当初的战略设计和管线的硬实力，也需要未雨绸缪的策划，“如果公司已经是到了山穷水尽的时候，价格和条件自然难谈。如果公司腾挪空间充分，管线竞争格局和数据有比较好，资产更加抢手，自然条件会更好谈。此外，BD的谈判沟通，还有天时地利人和的各方因素，只能在特定环境下寻找最优解的平衡。”
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