润阳股份50亿“委身”通威，光伏电池龙头收购大幕开启
魏中原
光伏“洗牌”过程中，电池环节龙头企业的大额收购案例出现了。
8月13日晚间，通威股份(600438.SH)公告称，拟以现金增资方式收购江苏润阳新能源科技股份有限公司(下称“润阳股份”)51%股权，交易对价不超过50亿元。
2023年全球光伏电池出货排名榜单上，通威股份第一，润阳股份第五。
“润阳股份的资金链出现问题了。”某光伏硅片大厂相关负责人对第一财经说。润阳股份的电池出货量曾连续三年排名全球第三，曾在2022年谋求创业板上市，预计上市总市值约400亿元，虽然注册生效，但最终未能获得证监会审批，宣告上市失败。
今年以来，光伏产业链竞争加剧，价格迅速回落，企业盈利能力下滑，部分企业率先出现经营亏损，市场融资明显收紧，中小企业生存空间进一步被压缩，行业落后产能面临加速出清，新产能规划面临无法落地风险。
今年上半年，润阳股份就被曝出员工绩效薪酬停发、子公司裁员等消息。若此次交易顺利落地，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。这笔交易也折射出了光伏产业产能出清的当下行业面临的挑战，光伏生产企业正在生存与发展之间作出艰难选择。
作价50亿收购润阳股份51%股权
根据公告，通威股份拟与上海悦达新实业集团新能源有限公司(下称“悦达新能源”)等润阳股份相关股东、江苏悦达集团有限公司(下称“悦达集团”)签订《增资意向协议》。协议签订完成后，由悦达集团对润阳股份进行现金增资10亿元，通威股份再向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团现金增资取得的润阳股份股权，实现收购润阳股份不低于51%股权，交易总价不超过50亿元。
若交易完成，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。通威股份称，此次签订的增资意向协议仅为初步原则性意向，相关事项推进尚需各方根据中介机构出具的审计报告、评估报告等进一步磋商。截至今年一季度末，通威股份的货币资金为282.87亿元，足够覆盖此次交易。
盐城国资是润阳股份的天使投资人，如果收购顺利落地，也可实现部分投资回收。润阳股份招股书显示，该公司第二、第三大股东分别为达新能源、盐城元润新能源产业投资基金(下称“盐城元润”)，持有股权比例分别为19.48%、11.13%，建湖宏创也持有1.68%的股份。
股权穿透显示，悦达新能源是上海悦达新实业集团有限公司(下称“悦达新实业”)全资子公司，后者控股股东悦达集团由盐城市人民持股91.76%、江苏省财政厅持股8.24%。此外，盐城元润第一、第二大出资人均由盐城市政府全资持有，两者的出资份额占比分别为49.75%、24.88%。
2017年、2019年，悦达新能源、盐城元润分别投资润阳股份2亿元，当时润阳股份处于早期新建产能阶段。经过多轮增资并引入30余家投资基金。到2022年底，润阳股份的估值已经增长到65亿元，盐城国资持有股权估值约20亿元。原本润阳股份IPO成功的话，盐城国资有望实现超过20倍投资回报。此次盐城国资将卖出多少股权，尚待交易方案落地才能揭晓。
润阳股份上半年电池出货量掉队
通威股份正在打通光伏一体化模式，光伏产品涵盖硅料、电池、组件，本次拟收购的润阳股份，曾是全球电池出货前三名。
根据公告，润阳股份的主营业务涉足工业硅、多晶硅、硅片、组件及光伏电站业务，控股股东、实际控制人为陶龙忠。润阳股份曾自2019年以来稳居全球电池出货排名前五名，在2020年-2022年，润阳股份连续3年排名全球前三。
2023年全球光伏电池出货排名，通威股份第一，润阳股份第五。到今年上半年的行业“寒冬”，电池出货量排名大换位。根据新能源研究机构InfoLink Consulting发布的数据，今年上半年电池片出货排名，中润光能跃居全球第一，捷泰科技排名第二，两家公司的主营业务均聚焦电池领域，通威股份、爱旭股份的排名分别掉落到第三名、第四(上年度为第一和第二)，而润阳股份被挤出前五名。
InfoLink Consulting在研报中提到，润阳股份今年上半年，面对行业情势的动荡与行情波动，出货量相比去年同期有所下滑，虽未能排进前五序列，其出货数字依然与前五厂家非常接近。
光伏电池出货排名变化剧烈实际是行业竞争加剧的缩影，2024年上半年前五大电池片供应商的总出货量为77.96GW，相比去年同期下滑了约7%-8%，结束了过去数年高速增长的趋势。其中，P型电池片累计出货约37.3GW；TOPCon电池片则加速超车，累计出货约40.6GW，占总出货量近52%。目前以TOPCon为代表的电池技术路径仍能享受相对的溢价红利，受P型产品产能出清的影响相对较小，今年上半年排名第一的捷泰科技就是最早生产TOPCon电池的企业之一。
InfoLink Consulting分析称，行业竞争的加剧迫使企业重新审视其经营策略，从中可见两个主要现象。首先，为了稳固产品销路，部分专业电池厂商进军组件市场，以降低外售比例；第二，是海外战略布局。观察上榜企业，除了通威股份和爱旭股份专注于组件事业板块外，其余企业皆有出海的规划。
润阳股份IPO失败、资金链出问题
多名光伏业内人士告诉第一财经，润阳股份资金链出了问题。今年以来，光伏晶硅产业链价格快速下跌，产能供需严重错配，竞争加剧的背景下，N型替代P型的趋势已经明确，大幅削减P型产能将导致部分企业被出清。
润阳股份IPO失败开始，被并购的种子可能就已经埋下。2020年-2023年是光伏IPO、再融资最高光的年份。2022年，该公司递交上市创业板申请，海通证券为保荐机构，拟募资40亿元，其中25亿元拟用于5万吨多晶硅、5GW异质结电池片，剩余15亿元用于补充流动资金。
2022年3月18日，润阳股份的IPO获得受理，到2023年6月29日注册生效，只花了一年多时间。之后润阳股份的IPO进程停滞，期间没有披露任何新信息，直到批文过期都没有完成发行。
上市融资对于润阳股份来说是比较迫切的，其与通威股份类似，正尝试打通光伏一体化。润阳股份在IPO招股说明书(注册稿，下同)表示，已建成自有硅料、组件产能，加快电站投资布局，但公司主要业务集中于电池片环节，P型技术的电池片销售额占据销售总额的95%以上，且短期内电池环节产能规模超过硅料、组件环节，产品结构不均衡。
本轮光伏产能出清主要是出清P型产能。截至2022年末，润阳股份拥有单晶P型电池片产能25GW，将于2023年上半年建成14GW的TOPCon电池生产线，该项目的实际建设情况从公开资料目前无法得知。
润阳股份预计，2023年1-6月实现营业收入为152.24亿元-168.27亿元，预计实现净利润20.11亿元-22.23亿元，预计实现扣非净利润19.23亿元-21.55亿元。而在2020年-2022年，营业收入分别为47.98亿元、106.17亿元、220.38亿元，归母净利润分别为5.13亿元、4.85亿元、20.4亿元，下游客户主要为晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、阿特斯(688472.SH)和隆基绿能(601012.SH)。
业绩规模增长的同时，润阳股份的负债规模也在攀升。2020年-2022年，该公司资产负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89和0.82，与同行业可比上市公司相比，润阳股份的资产负债率相对较高。同时，润阳股份主要通过债务融资方式补充自己的投入缺口。截至2022年末，公司受限资产账面价值占总资产的比例为35.82%。
“行业下行、产品跌价会大幅且持续消耗光伏企业的现金流，对于现金流储备不足且有新建产能的企业来说是两头承压。一方面，新建产能爬坡需要时间、资金投入。而产能落地后，跌价导致盈利水平不及预期，资金回笼出现困难。”前述光伏企业相关负责人说：“能被收购已经是好结果了。”
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