从“六小龙”到“AI双雄”，中国大模型进入上市分水岭
作者：刘晓洁
这两天，两家大模型公司齐聚港交所，估值一个接近700亿港元，一个已经破了千亿港元，市场情绪高涨。
1月9日，MiniMax(00100.HK)上市首日大涨近110%，收报345港元/股，总市值超过1050亿港元。此前一日，智谱(02513.HK)先一步挂牌上市，当天上涨超13%，9日股价继续大涨超20%至158.6港元/股，总市值来到698亿港元。
两家公司在上市前都获得了超千倍的认购，但从开盘来看，MiniMax获得了更多的市场投票。对于MiniMax的涨幅行业人士多少也有点惊讶，“一开始预测市场看好这家公司，但也不觉得能涨一倍。”
天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，智谱与MiniMax的市值差距或许源于商业化路径的差异，C端相较B端能获得更多的溢价。
从整个行业来看，两家公司的上市或许也会改写格局，最明显的是，曾经热议的“大模型六小龙”逐渐淡出，“AI双雄”的说法出现了。一位押注了大模型的投资人认为，两家公司的上市不仅为赛道“定了价”，另一方面“市场地位会完全不一样”。
市值分化背后：商业路径之差
在上市前，两家公司的IPO估值均在500亿港元附近。MiniMax以165港元的定价上限发行，募集资金总额约 55.4亿港元；智谱的发行价为每股116.2港元，对应募资总额约43.5亿港元。
行业认为，市场对国内大模型公司整体价值认定是相似的，两家公司在市场也都受到了追捧：MiniMax公开发售部分超额认购倍数超过1837倍，智谱公开发售获得1159倍超额认购。
但就上市首日来对比，MiniMax和智谱的股价走出了不同的行情，一个涨幅为13%，一个涨幅则超过110%，市值则拉开了300亿港元的差距。这意味着，投资者对两家公司的商业模式或许有不同的侧重。
郭涛对第一财经记者分析，MiniMax主打C端全球化产品矩阵，旗下Talkie、海螺AI等应用积累超2亿用户，用户规模与增长潜力获资本市场高溢价。智谱则聚焦B端政企市场，以本地化部署服务为核心，客户集中且交付周期长，虽收入稳定但增长缺乏爆发力。
从招股书来看，MiniMax面向C端的产品有MiniMax、视频生成模型海螺AI、MiniMax语音以及AI陪伴应用Talkie(国内版名为星野)等。2024年MiniMax的主要收入来源是Talkie，其收入占比近64%。到2025年前三季度，海螺AI的收入占比提升至33%，和Talkie一起成为营收的主要支柱。
在营收数据方面，MiniMax的绝对规模小于智谱，但收入增速较快。招股书显示，2025年前九个月，MiniMax的收入为5340万美元(约为人民币3.8亿元)，同比增长174.7%。2024年MiniMax收入同比增长782%至3050万美元(约为人民币2.2亿元)
作为对比，智谱主要面向政府端(ToG)以及大型企业端(ToB)客户，核心收入来源是本地化部署大模型，截至2024年，本地化部署贡献了84.5%的收入。2025年上半年，智谱营收为1.9亿元，同比增长325%。2024年，智谱营收同比增长约150%至3.1亿元。
一位行业人士预测，MiniMax更多元化的收入结构，或许也是投资人看重的一个点：更有机会实现扭亏为盈。此外，MiniMax2025年前三个季度有超过70%的收入来自海外，想象空间也会更大。
在上市前，两家公司都吸引了阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等大厂和明星机构投资，但具体来看，MiniMax吸引了更多国际资本，如阿布扎比投资局、Aspex等主权财富基金，智谱则获得更多地方政府国资支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地国有资本都有战略入股，有着“国家队”的标签。
从2019年成立至2025年，智谱累计完成8轮融资，融资规模接近84亿元，IPO前估值约为244亿元。MiniMax成立于2022年初，上市前累计完成7轮共15.6亿美元(约为人民币111亿元)的融资，最后一轮融资投后估值42亿美元(约为人民币302亿元)。
不过，因为高额的研发投入，两家公司均处于亏损状态。2022年至2025年上半年，智谱累计亏损超62亿元；2022年至2025年9月，MiniMax累计亏损约92亿元。大模型是一场还看不到终点的长跑，两家公司都还面临着很多不确定性。
郭涛认为，MiniMax和智谱后续两者的分化趋势将围绕各自的核心痛点展开。对于MiniMax来说，需要突破C端付费转化与成本控制瓶颈，提升用户ARPU值(每用户平均收入)、降低算力依赖，若是未来能依托多模态技术优势孵化现象级AI原生应用，有望巩固估值领先地位。
而智谱则需要打破B端项目制模式的规模化限制，通过云端API降低客户准入门槛，加速收入扩张，后续来看，若能凭借清华系技术壁垒与国资合作资源，在政务、金融等垂直领域构建生态壁垒，可以依托稳定现金流逐步抬升估值。
迈出商业价值认证第一步
2026年初，MiniMax和智谱的上市或许会是中国AI行业的一个标志性节点，它们验证了不同的成功路径，并推动行业从纯粹的技术竞赛进入资本认可和商业价值验证阶段。
华创证券发布的研报提到，两家公司上市后，市值透明化将收入增速、毛利率等硬核指标摆上台面，倒逼创业公司从参数比较转向实际盈利能力，加速商业模式收敛。中国AI 产业第一次在全球竞赛里拥有可自我输血的资本跑道，而非单纯依赖补贴或风投。
在看到MiniMax今日的涨幅和科技板块的行情后，一位行业从业者认为，MiniMax和智谱这两家公司上市前或许只是“大模型六小龙”之一，但上市后其股价代表的绝不止自身，而是会影响整个AI产业链的情绪、一级市场的投资、甚至中美AI的竞争。
有投资人提到，市场地位也会有所不同，“六小龙”退场，大模型“双雄”开始出现。郭涛对第一财经记者表示，两家企业登陆港股将推动行业格局从混战向头部集中，同时资本市场对AI企业的定价逻辑会被重塑。
不过郭涛也指出，行业格局并非定局，仍存多重变数。一方面，垂直领域专用模型开发商、硬件协同解决方案提供商等细分赛道的玩家，可以凭借差异化优势实现突围；另一方面，政策监管将深刻影响行业走向，数据安全与跨境流动相关规则可能制约MiniMax的全球化布局，而科技巨头加大自研投入也会挤压中小玩家生存空间。
此外，GPU等上游硬件国产替代进程，以及大模型企业单位算力成本下降、客户留存率提升的可持续性，也将影响行业竞争态势。
面对当前火热的行情，市场也不乏冷静声音。对于大模型公司当前的估值，有从业者对第一财经提到“市场情绪有点过于高涨了”。
一位投资人对第一财经分析，按营收的50倍定价估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到营收2亿美元，50倍定价估值为100亿美元(约为780亿港元)是合理的。
不过，按这个标准看，当前无论是MiniMax还是智谱都还未做到2亿美元的营收，但目前已经接近或者超过这一市值。
参考国外，OpenAI CEO此前披露公司2025年年化收入(全年收入预估指标)超过200亿美元，在10月其估值达到5000亿美元。有消息称，OpenAI正在与亚马逊等投资者接触，计划筹集1000亿美元资金，投后估值可能升至约8300亿美元，这一估值是OpenAI当前年化营收的40倍左右。
Anthropic在2025年的年化营收约为90亿美元，近日有消息称，Anthropic计划以3500亿美元的估值筹集100亿美元，这一估值也接近当前年化营收的40倍。Anthropic计划在2026年将年化营收翻倍至200亿美元，最佳情况下则可能高达260亿美元。
对于中国大模型来说，上市只是第一步，如何在资本助力下突破技术、商业与生态瓶颈，真正参与全球竞争，仍是漫长而关键的一程。
美国《新闻周刊》网站2月4日刊登题为《人工智能可能会在数十年内解开人体的秘密》的文章，作者是亚历克斯·菲利普斯，内容编译如下：一位医生(同时也是一本关于新兴技术在医疗领域应用的新 记者3月20日来到广东深汕西高速公路改扩建施工现场，看到智能机器人、自动化生产线等智能制造设备在不停运行。3月19日—20日，由茅以升科技教育基金会和广东省交通集团联合主办的全国高速 3月20日8时31分，探月工程四期鹊桥二号中继星由长征八号遥三运载火箭在中国文昌航天发射场成功发射升空。火箭飞行24分钟后，星箭分离，将鹊桥二号中继星直接送入近地点高度200公里、远地点高度42 3月21日，记者从陆军军医大学新桥医院获悉，该院普通外科开通甲乳结节AI早筛门诊，利用AI（人工智能）辅助诊断技术，成功为一名甲状腺乳头状癌患者成功实施手术提供了精准决策辅助。该院为重庆首家开通 30台发动机助进阶版“鹊桥”升空 中新社西安3月20日电 (记者 张一辰)3月20日8时31分，长征八号遥三运载火箭在中国文昌航天发射场顺利升空，成功将“鹊桥二号”卫星送入预定轨道。作为公共中继星平台，“鹊桥二号” 3月25日消息，按照惯例，iPhone会在6月份的WWDC上发布iOS 18、watchOS 11、visionOS 2等全新系统。其中iOS 18比较受关注，被许多爆料者称为iOS史上最大升级。据名记Mark Gurman最新消息， iOS 18将支持 。本文链接：从“六小龙”到“AI双雄”，中国大模型进入上市分水岭http://www.sushuapos.com/show-2-14908-0.html
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