广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
摘要
第一，5月经济供给端边际企稳，但需求端相对分化，“供强需弱”的结构特点有所强化。六大口径数据中，代表供给端的工业增加值、服务业生产指数增速高于前值；需求端指标只有出口增速高于前值，社零、固投、地产销售等内需指标则低于前值。我国季度GDP统计是生产法 ，4.5%的工业增加值同比和4.4%的服务业生产指数同比理论上对应实际GDP水平；但支出法低于生产法，这意味着需求端没有完全承接供给。若以规模以上工业企业的产销率观察，其自2019年一季度之后逐步震荡下行。2025年底中央经济工作会议明确指出“国内供强需弱矛盾突出”，从目前数据看，这一点仍是主要矛盾。
第二，工业生产偏强的主要背景是AI产业革命背景下，高端产品出口继续加速，从而带来高技术行业的供给继续加速。在前期报告中我们指出，5月集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%，增速均创年内新高。在外需的牵引下，5月高技术产业增加值同比为15.1%，属于年内最快的一个月，高技术产业增速/整体制造业增速比值达到年内最高的3.4。计算机通信电子行业的单月增加值同比达年内最快的17.0%。从主要产品来看，集成电路产量同比22.9%、工业机器人产量同比27.9%、服务业机器人产量同比19.8%，是主要高增长产品。
第三，其他工业产品中，产量同比增速相对偏快的包括3D打印设备的54.4%、新能源汽车的17.8%、太阳能发电量的12.1%、金属切削机床的10.7%。其余多数领域增速并不快。太阳能电池产量同比为-20.4%，发电量是前期装机量的滞后指标，而当下的产量则代表当下产业格局和供需。汽车产量同比-3.2%，即传统车对数据仍然存在下拉。智能手机产量同比-8.8%，尽管AI是单边浪潮，手机这一领域尚未被撬动，还是呈现典型的周期性：2019-2022是一轮，2023年以来是一轮，目前处于调整期的半段。水泥、钢材、玻璃等增速较低，显示建筑业需求尚未起来。尽管煤化工带动用煤需求，但原煤产量同比-1.7%，较前期变化不大。有色金属产量增速也低于过去几年。
第四，消费弱势徘徊。5月社零单月同比-0.6%，进一步低于前值。不过一则5月基数是去年年内最高点，以两年平均来看5月倒并不低于4月；二则扣除汽车、燃油、家电三项后的一般消费情况要好一些，前5个月这一口径累计同比为4.1%，要略高于去年年度的3.5%。耐用品面临高基数和补贴效果退坡，5月汽车、家电零售同比均在-15%以下；其他一般消费中，相对偏高一点的是烟酒的4.8%、药品的4.0%、服装的3.8%。简单总结，目前消费是“一般消费弱触底、耐用消费仍拖累”的格局。
第五，固投是主要的减速领域，从累计增速倒推的5月单月同比只有-10.7%，基建、制造业、地产投资单月增速均低于前值。前5个月扣除地产后的固投累计增速为-1.2%，较去年的-0.5%进一步走低。在土地出让收入下行的背景下，4月地方财政支出有明显减速（见《从财政数据视角看4月经济》）；4-5月PSL+政策性金融债净融资同比延续少增，显示政策性金融工具影响尚待集中落地。后续需要等待广义财政新一轮的影响节奏形成，政策前期指出“1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕；再加上8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局”。
第六，地产销售和投资数据降幅均有所加大。从本轮地产销售节奏看，去年下半年是同比压力较大的时段，今年3月销售旺季降幅明显收窄，但4-5月又再度有所弱化。从房价来看，较为积极的迹象是一线城市房价连续第三个月环比正增长；不利的是春季销售旺季过后，三线房价环比降幅有所扩大。从目前状况看，房地产政策仍有必要性。6月5日住房公积金管理条例（修订征求意见稿）公布[1]，其中“住房公积金的存、贷利率由国务院住房城乡建设主管部门商国务院财政部门、中国人民银行提出，报国务院批准”有一定想象空间。如果后续公积金贷款利率存在进一步下调弹性，则有利于形成租金收益率与资金成本的再平衡。5月百城住宅租金收益率为2.47%，较前值进一步小幅走高。
第七，5月经济实际上延续了今年经济的整体特点：在整体韧性的同时，结构上出口偏强、内需偏弱；生产偏强、消费和投资偏弱；新兴部门偏强、传统部门偏弱。这背后一则是全球科技周期的影响，目前处于AI科技潮下的海外资本开支-亚洲生产和出口的格局之下；二则是国内产业升级的趋势，新兴领域供给能力形成较快，传统领域供给逐步收缩；三则是包含房地产和基建在内的建筑业周期调整的影响。上述过程有一定的内生性，但并非稳态：一是总量上的供求平衡会影响下一期的供给；二是增长广谱性不足对就业和消费存在影响；三是土地出让金和房价分别对地方政府财政和居民部门预期存在传递。固投下一步的再平衡仍是宏观面的关键。在固投再平衡形成之前，资产端的结构性特征可能同样会相对明显，比如权益资产定价会集中于较为确定的景气领域。
正文
5月经济供给端边际企稳，但需求端相对分化，“供强需弱”的结构特点有所强化。六大口径数据中，代表供给端的工业增加值、服务业生产指数增速高于前值；需求端指标只有出口增速高于前值，社零、固投、地产销售等内需指标则低于前值。我国季度GDP统计是生产法[1]，4.5%的工业增加值同比和4.4%的服务业生产指数同比理论上对应实际GDP水平；但支出法低于生产法，这意味着需求端没有完全承接供给。若以规模以上工业企业的产销率观察，其自2019年一季度之后逐步震荡下行。2025年底中央经济工作会议明确指出“国内供强需弱矛盾突出”，从目前数据看，这一点仍是主要矛盾。
5月工业增加值同比4.5%，高于前值的4.1%；服务业生产指数同比4.4%，高于前值的4.3%；出口同比19.4%，高于前值的14.1%。
5月社零同比-0.6%，低于前值的0.2%；固定资产投资单月同比-10.7%，低于前值的-8.0%；房地产销售面积单月同比-13.1%，低于前值的-9.5%。
工业生产偏强的主要背景是AI产业革命背景下，高端产品出口继续加速，从而带来高技术行业的供给继续加速。在前期报告中我们指出，5月集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%，增速均创年内新高。在外需的牵引下，5月高技术产业增加值同比为15.1%，属于年内最快的一个月，高技术产业增速/整体制造业增速比值达到年内最高的3.4。计算机通信电子行业的单月增加值同比达年内最快的17.0%。从主要产品来看，集成电路产量同比22.9%、工业机器人产量同比27.9%、服务业机器人产量同比19.8%，是主要高增长产品。
在报告《出口高增长的宏观效应》中，我们指出：从出口产品分布来看，高增长集中于高端制造领域的特征没有变化：AI产业趋势下，集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%，增速均创年内新高。汽车出口同比39.3%，略低于前4个月的54.1%但仍在高增长区间。船舶出口增速也比较快，5月同比为31.0%。锂电池是另一个高增长领域，5月数据还没更新，前4个月累计同比为47.5%。
其他工业产品中，产量同比增速相对偏快的包括3D打印设备的54.4%、新能源汽车的17.8%、太阳能发电量的12.1%、金属切削机床的10.7%。其余多数领域增速并不快。太阳能电池产量同比为-20.4%，发电量是前期装机量的滞后指标，而当下的产量则代表当下产业格局和供需。汽车产量同比-3.2%，即传统车对数据仍然存在下拉。智能手机产量同比-8.8%，尽管AI是单边浪潮，手机这一领域尚未被撬动，还是呈现典型的周期性：2019-2022是一轮，2023年以来是一轮，目前处于调整期的半段。水泥、钢材、玻璃等增速较低，显示建筑业需求尚未起来。尽管煤化工带动用煤需求，但原煤产量同比-1.7%，较前期变化不大。有色金属产量增速也低于过去几年。
5月水泥产量同比-8.1%，略高于前值的-10.8%，但其中包含基数影响。
5月粗钢产量同比-2.7%，较前值的-2.8%变化不大；钢材产量同比-2.8%，低于前值的-1.7%。平板玻璃产量同比-6.3%，略高于前值的-7.9%，但考虑到基数影响后应也变化不大。
5月十种有色金属产量同比2.2%，略低于前值的2.8%。今年前5个月累计同比3.1%，低于2025年的3.9.1%、2024年的4.3%、2023年的7.1%。
消费弱势徘徊。5月社零单月同比-0.6%，进一步低于前值。不过一则5月基数是去年年内最高点，以两年平均来看5月倒并不低于4月；二则扣除汽车、燃油、家电三项后的一般消费情况要好一些，前5个月这一口径累计同比为4.1%，要略高于去年年度的3.5%。耐用品面临高基数和补贴效果退坡，5月汽车、家电零售同比均在-15%以下；其他一般消费中，相对偏高一点的是烟酒的4.8%、药品的4.0%、服装的3.8%。简单总结，目前消费是“一般消费弱触底、耐用消费仍拖累”的格局。
5月扣除汽车、燃油、家电之后的社零同比为2.2%，低于4月的3.1%和3月的4.0%。高基数是原因之一，去年5月同口径数据为5.1%，要显著高于3-4月的4.4%、3.9%。
5月汽车零售同比-16.1%，低于前值的-15.3%；家电零售同比-15.6%，低于前值的-15.1%；燃油零售同比-3.2%、高于前值的-6.5%。
固投是主要的减速领域，从累计增速倒推的5月单月同比只有-10.7%，基建、制造业、地产投资单月增速均低于前值。前5个月扣除地产后的固投累计增速为-1.2%，较去年的-0.5%进一步走低。在土地出让收入下行的背景下，4月地方财政支出有明显减速（见《从财政数据视角看4月经济》）；4-5月PSL+政策性金融债净融资同比延续少增，显示政策性金融工具影响尚待集中落地。后续需要等待广义财政新一轮的影响节奏形成，政策前期指出“1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕；再加上8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局”[2]。
5月固定资产投资当月同比-10.7%，前值-8.0%。
其中制造业投资当月同比-4.2%，前值-4.3%；基建投资当月同比-9.6%，前值-4.9%；地产投资当月同比-24.3%，前值-20.1%。
地产销售和投资数据降幅均有所加大。从本轮地产销售节奏看，去年下半年是同比压力较大的时段，今年3月销售旺季降幅明显收窄，但4-5月又再度有所弱化。从房价来看，较为积极的迹象是一线城市房价连续第三个月环比正增长；不利的是春季销售旺季过后，三线房价环比降幅有所扩大。从目前状况看，房地产政策仍有必要性。6月5日住房公积金管理条例（修订征求意见稿）公布[3]，其中“住房公积金的存、贷利率由国务院住房城乡建设主管部门商国务院财政部门、中国人民银行提出，报国务院批准”有一定想象空间。如果后续公积金贷款利率存在进一步下调弹性，则有利于形成租金收益率与资金成本的再平衡。5月百城住宅租金收益率为2.47%，较前值进一步小幅走高。
5月商品房销售面积当月同比-13.1%，前值-9.5%；销售额当月同比-9.5%，前值-7.7%。
5月地产投资当月同比-24.3%，前值-20.1%；其中新开工面积当月同比-24.6%，前值-26.6%；施工面积当月同比-46.6%，前值-44.9%；竣工面积当月同比-19.9%，前值-18.8%。
5月房地产开发到位资金当月同比-21.5%，前值-21.8%；其中国内贷款当月同比-43.4%，前值-34.5%；自筹资金当月同比-22.7%，前值-25.7%；定金及预收款当月同比-9.7%，前值-9.8%；个人按揭贷款当月同比-13.5%，前值-23.2%。
5月经济实际上延续了今年经济的整体特点：在整体韧性的同时，结构上出口偏强、内需偏弱；生产偏强、消费和投资偏弱；新兴部门偏强、传统部门偏弱。这背后一则是全球科技周期的影响，目前处于AI科技潮下的海外资本开支-亚洲生产和出口的格局之下；二则是国内产业升级的趋势，新兴领域供给能力形成较快，传统领域供给逐步收缩；三则是包含房地产和基建在内的建筑业周期调整的影响。上述过程有一定的内生性，但并非稳态：一是总量上的供求平衡会影响下一期的供给；二是增长广谱性不足对就业和消费存在影响；三是土地出让金和房价分别对地方政府财政和居民部门预期存在传递。固投下一步的再平衡仍是宏观面的关键。在固投再平衡形成之前，资产端的结构性特征可能同样会相对明显，比如权益资产定价会集中于较为确定的景气领域。
风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民短传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
[1]https://app.www.gov.cn/govdata/gov/201801/19/419679/article.html
[2]https://www.ndrc.gov.cn/wsdwhfz/202606/t20260601_1405598.html
[3]https://www.mohurd.gov.cn/gongkai/zc/wjk/art/2026/art_712ac894f4034d55b3806793e1930f1d.html
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