21世纪经济报道记者季媛媛
2025年，A股医药板块上市公司交出的成绩单不可谓不亮眼。然而，与扎实的业绩基本面形成鲜明对比的，是相关公司股价的“温吞”表现。这一“叫好不叫座”的现象，成为近期产业与投资界热议的焦点。
基本面上来讲确实业绩都挺亮眼的，为什么股价没有反应？摩根大通中国区医疗健康投资银行主管邬峥在接受21世纪经济报道记者采访时点出了问题的核心，“第一，2025年相关公司股价表现良好，市场是否已将对业绩增长的预期提前反映在股价中？第二，这一现象并非中国市场独有，美国市场亦呈现类似特征——除人工智能相关板块外，其他板块均面临资金流出压力。”
这种基本面与估值面的背离，恰是当前中国创新药产业处在一个微妙转折点的缩影。
眼下，医药产业正在从“寒冬”中走出，依靠扎实的技术储备和人才储备，开启以BD（商务拓展）出海为主旋律的2.0时代，而资本市场却仍在宏观流动性与产业周期的夹缝中寻找共鸣。
预期透支与资金“失血”
2025年医药股的“滞涨”现象，首先需从市场预期的维度加以理解。过去几年，尤其是2023—2024年，市场对创新药企的业绩反转已有相当充分的预期和定价。当“亮眼业绩”真正落地时，反而成为利好出尽的窗口。
更为关键的因素在于全球资本市场的宏观叙事。邬峥指出，一个不容忽视的现实是，以人工智能（AI）为代表的科技板块正虹吸全球范围内的大量资金。无论是在中国还是美国，生物医药板块均已成为事实上的“资金输出”板块。资金的系统性流出，导致即便个体公司业绩表现优异，也难以抵御板块整体的估值收缩压力。
“这一现象解释了投资者为何会产生‘业绩表现未反映于股价’的直观感受——并非相关公司缺乏竞争力，而是市场资金的流向导致股价短期反应相对平静。”邬峥说。
如果说股价表现是短期的、波动的，那么产业基本面的趋势则是长期的、确定的。其中，最显著的趋势莫过于中国创新药的“出海”已进入一个全新的、更为成熟的阶段。
回望2021年，信达生物和礼来合作的PD-1单抗尝试直接以中国临床数据申报美国FDA，并未获批，成为中国药企国际化征途中的一堂深刻“规则课”。时至今日，中国企业已普遍更为成熟和懂得应对规则。
“这一波很少有中国企业直接拿中国的临床试验数据去FDA申请，”邬峥观察到，“大家都找强大的合作伙伴，至少做一个全球临床试验，对规则更明确，策略也更成熟。” 从需求端看，无论是海外风险投资机构通过NewCo（New Company，新公司）模式，还是跨国大药企（MNC）自身，对中国早期管线的需求都呈现出强劲的增长态势。
据摩根大通团队观察，MNC的高管们从2023年下半年起，便已开始高频次地来华考察管线。
这种供需两旺的局面，催生了全新的、风险收益高度优化的BD模式。以恒瑞医药为例，其近日就13个临床前分子与全球药巨头BMS（百时美施贵宝），达成首付款高达6亿美元，总金额高达152亿美元的交易。这相较于两年前行业“寒冬”时期，一个临床前资产1000-2000万美元的估值，已是天壤之别。
邬峥将这种模式解读为双方风险管理的“最优解”。“对于卖家，没有后续开发的风险；对于买家，这样的首付相比动辄几十亿美元的收购，风险完全可控。”在邬峥看来，这标志着中国头部药企已从单纯的“卖产品”，进化到了“卖研发能力”的生态位，通过分散风险、提前变现，将庞大的管线资产商业化。
从“海归名片”到“硬核技术”
尽管出海如火如荼，但中国市场本身仍是创新药企无法忽视的基本盘。这个基本盘正面临增长的“天花板”。
核心瓶颈在于支付端。国家医保作为最大的支付方，其支付能力有限，对创新药的定价压力巨大。而作为市场补充的商业保险（商保），其发展受制于人均GDP和消费水平。
“这不是一个保险政策的问题，这是一个经济实力的问题，”邬峥坦言，“大家要愿意自己掏钱去买商保，需要时间。”
医保控费与商保发展缓慢，构成了国内市场闭环的瓶颈。这也解释了为何国内创新药市场虽大，但天花板却清晰可见。相比之下，“出海”寻求全球定价权和更广阔的市场，成为头部企业的必然选择。这一背景下，跨国药企在中国的生存环境也发生变化，部分产品线因规模效应不足，选择通过“反向BD”（License-in）的模式，与中国本土有强大商业化能力的企业合作，成为常态。
近日，中国生物制药公告，其核心子公司正大天晴与葛兰素史克（GSK）就反义寡核苷酸（ASO）药物Bepirovirsen达成独家战略合作。据合作协议，正大天晴将负责该产品在中国内地的进口、分销、医院准入及全部推广活动，并确认全部销售收入；GSK继续作为药品上市许可持有人（MAH），把控注册、质量、药物警戒及全球医学策略。
Bepirovirsen是目前全球临床进度最快的乙肝功能性治愈候选药物之一。2026年4月，该药已获国家药监局药品审评中心（CDE）优先审评资格。
产业趋势的变迁，也深刻地重塑了一级市场的投资逻辑。邬峥观察到一个根本性的变化：“投早期项目的投资人现在看技术看得更多了，比如In vivo CAR-T（体内直接生成CAR-T细胞），会从平台技术上去看哪家的技术最好，就投哪家。公司的管理者和科学创始人不一定要是同一个人，也不是过去纯投人的模式。”
当行业从“1到100”的跟随式创新，迈向“0到1”的原创性突破时，VC的赌注也自然而然地押注在了真正具备底层技术突破能力的科学家身上。这一转变，是中国创新药产业从“仿创结合”走向“源头创新”的生动注脚。
谁将接棒GLP-1？
对于医药市场而言，其永远在寻找下一个“大单品”。过去几年，从PD-1到双抗，再到ADC（抗体偶联药物），浪潮迭起。当下，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）因其兼具疗效与消费属性，无疑是最大的明星。但赛道已显拥挤，下一个爆发点在哪里？
邬峥明确给出了方向：自免（自身免疫疾病）。她指出，自免领域范围极广，涵盖了皮肤病（如特应性皮炎）、呼吸道疾病（如慢阻肺）、消化道疾病（如炎症性肠病）等。更重要的是，其作用机制（MOA）多样，小分子、单抗、TCE（T细胞衔接器）乃至CAR-T（嵌合抗原受体T细胞治疗）均有应用空间，孕育大品种的土壤极为丰厚。中国有一大批深耕自免领域的公司例如康诺亚、荃信生物等企业的管线值得关注。
此外，siRNA（小干扰RNA）技术在心血管等慢性病领域的应用，以及CNS（中枢神经系统）药物，也被视为未来的重要增长极。
不过，对于曾被市场热炒的“脑机接口”，邬峥的态度则显谨慎：“距离临床应用为时尚早。消费属性的产品如果不是严肃医疗，出现大品种的概率更难。”
而对于阿尔茨海默病（AD）这一巨大的未满足需求，她表示，目前上市药物仅能“延缓”病程，尚无法根治病症，产业界仍需等待更具说服力的临床数据，以及基础科研在靶点上的真正突破。
除了对“网红”赛道的选择，在资本市场的选择方面，近来各大创新药企也较为审慎。根据市场信息，2026年一季度收官，A+H股新股市场交出了一份冷热交织、分化显著的答卷。一边是A股IPO审核节奏悄然提速，科创板、北交所“硬科技”公司排队上会，场面火爆；另一边是港股新股市场惊现“冰火两重天”，有的首日狂飙242%，有的却暴跌49%。
对此现象，邬峥也指出，在IPO层面，尽管审核节奏放缓，但优质企业并未因此受阻。它们或通过BD获得现金流，或在一级市场持续融资，港股依然是大多数创新药企首选的上市地。市场正以一种“自然选择和淘汰”的方式，让真正有技术、有耐心的好企业沉淀下来。
如此，纵观当下中国创新药产业：在二级市场上，股价与业绩的背离折射出宏观资金面与产业周期错配的阵痛；产业内部，一场以技术实力为基石、以BD出海为路径、以全球市场为目标的深刻变革正全速推进。
从被动学习FDA规则到主动设计风险可控的BD交易，从依赖国内医保到构建全球支付体系，从fast follow（快速跟随）到技术驱动的源头创新，中国创新药企正在穿越短期的估值迷雾，其长期价值或将在这场冰与火的淬炼中真正显现。
正如邬峥所言，“医药行业基本面肯定是越来越好的。”
对于投资者和观察者而言，与其纠结于“业绩为何不涨股价”，或许不如将目光投向那些正在重塑全球药研版图的“中国新分子”们。
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