21世纪经济报道记者季媛媛
3月27日，在生物医药行业资本寒冬余波未平、市场对创新药企商业化能力与可持续性高度审视的当下，康方生物(9926.HK)发布2025年度业绩。
财报显示，2025年康方生物实现新药销售收入30.33亿元，同比增长51%。不过，在创新药产品放量，营收高歌猛进的同时，公司年内亏损扩大至11.41亿元。
仔细拆解也可发现，这并非主营业务恶化所致。亏损扩大的主因包括两点：一是对联营企业Summit Therapeutics的股权投资计提损失增加了2.56亿元；二是持续高强度的研发投入增加了3.87亿元 。剔除这些非现金及股权投资公允价值变动等因素，公司Non-IFRS口径下的亏损幅度实则有所收窄，显示了主营业务经营质量的提升。
有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出，康方生物2025年的财报数据实际上反映了一家Biotech向Biopharma转型过程中的典型“阵痛期”。30.33亿元的创新药收入，说明核心产品已经完成了从“临床价值”到“商业价值”的关键跨越，医保放量的逻辑得到了充分验证。而账面的亏损扩大，本质上并非经营质量恶化，对联营企业的股权投资计提属于非现金性质的非经营性因素，研发投入的持续加码则是为下一阶段的管线储备蓄力。
“公司主营业务的经营效率其实是在改善的。对于处于这一阶段的创新药企，我们更看重的是核心产品的放量节奏、现金储备的充裕程度以及关键管线的临床推进进度，康方在这几个维度上都处于行业前列。”该分析师说。
核心产品放量
从康方生物的财报可见，公司商业化造血能力已得到实质性验证。2025年全年，公司新药销售收入达到30.33亿元，同比增长51.48%，这一增速在医药行业整体承压的背景下尤为亮眼。该收入的爆发式增长主要归功于两款全球首创双抗——开坦尼（卡度尼利单抗）和依沃西单抗。
随着相关适应症在2024年底首次被纳入国家医保目录，2025年成为这两款核心产品实现“以价换量”的关键之年。
依沃西单抗无疑是2025年的明星分子。作为全球首个获批上市的PD-1/VEGF双抗，它不仅在临床上“头对头”击败了全球“药王”帕博利珠单抗（K药），更在肺癌治疗领域展现了强大的迭代能力 。特别是在EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌适应症上，依沃西是目前全球唯一在PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）上均取得显著阳性结果的免疫疗法 。2025年底，其一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的适应症成功新增纳入国家医保，为2026年的进一步放量铺平了道路 。
卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）则继续在细分领域巩固优势。其在复发或转移性宫颈癌治疗中实现了14.1%的完全缓解率，且达到完全缓解的患者两年生存率高达100%，体现了双抗在“冷肿瘤”治疗中的独特机制优势。2025年，其一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌的适应症也顺利进入医保，进一步扩大了支付端覆盖。
两款核心产品凭借差异化的机制和卓越的临床数据，不仅在国内市场实现了快速渗透，也奠定了康方生物在全球双抗领域的领跑地位。目前，这两款药物已累计开展了超过23项注册性/III期临床研究，在全球范围内构筑起深厚的临床证据壁垒。
2018以来，我国1类创新药获批数量呈明显的上升趋势，2024年达到48种，是2018年的5倍以上，医保目录已成为创新药快速落地的“加速器”，推动我国创新药市场持续扩容。2025年国家医保药品目录内药品总数已达3253种，其中1类创新药数量增至50种。
前述分析师指出，通过“双通道”管理、药事会定期调整、医保基金与企业直接结算等机制，解决了“进得了医保、进不了医院”的痛点。创新药进院周期明显缩短，患者自付比例显著下降，药企得以在较短时间内实现从几百人到上万名患者、从百万级到数亿元销售规模的跨越。医保放量效应已在药企财报上集中体现。
“新版目录‘有进有出'，2025年调出29个可被更好替代的药品，为创新药腾出空间。这套机制倒逼企业从‘拼渠道、拼营销’转向‘拼临床价值、拼真实世界证据’，推动行业走向‘真创新’。”该分析指出，对企业而言，能否进入医保、以何种价格进入，直接决定了其放量曲线是陡峭上扬还是长期平缓。
康方生物财报数据显示，截至2025年底，公司现金及现金等价物，其他短期金融资产总额为91.72亿元，2025年销售费用率降低至47%。
竞争双抗2.0时代
随着双抗赛道入局者激增，竞争维度已发生根本性转变。康方生物在2025年的布局，也揭示了创新药企在双抗2.0时代的竞争方向。
在抗肿瘤领域，康方生物正全力推进“IO2.0+ADC2.0”战略。 一方面，公司手握两大已上市IO双抗，占据了联合疗法的主动权；另一方面，自研的新一代ADC药物AK146D1（双抗ADC）和AK138D1，旨在克服现有ADC药物治疗窗口狭窄的痛点。
目前，这两款ADC药物联合卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合已进入II期临床，国际临床亦将同步推进。这种“自研IO基石+自研新一代ADC”的完全自主组合，有望在未来肿瘤治疗领域构建起极高的技术壁垒和商业护城河。
同时，公司首个三抗新药AK150（靶向ILT2/ILT4/CSF1R）已进入临床，试图通过三重免疫调节破解更复杂的肿瘤微环境。更多三抗/多抗、TCE双抗/多抗即将进入临床，预示着康方生物正从双抗的“单点突破”，迈向多靶点、多模态的“系统作战”。
在非肿瘤领域，康方生物正试图复制其在肿瘤领域的成功路径，将双抗技术带入自身免疫、呼吸、过敏乃至中枢神经系统（CNS）疾病等更广阔的市场。 AK139（自免、呼吸、过敏）已同步开展7项II期临床，显示出公司在非肿瘤领域的研发执行力。而AK152（Aβ双抗）的布局，则直指阿尔茨海默症这一全球CNS领域的“世界难题”。
“当前双抗赛道的竞争格局已经发生了根本性变化。2025年我们看到的一个明显趋势是，PD-1/VEGF双抗已成为继PD-1之后最拥挤的赛道之一，单纯靠双抗这个标签已经很难构成差异化。”前述分析师认为，能否在双抗基础上构建出具备协同效应的下一代分子，决定了药企能否跳出同质化竞争的泥潭。
此外，全球化的临床与商业化能力依旧成为后续竞争重点。虽然国内双抗研发活跃，但真正具备全球临床推进能力和海外商业化落地能力的企业并不多。康方与Summit的合作模式为依沃西的海外探索提供了路径，后续海外临床数据的读出将是重要的催化剂。
2025年是康方生物从“产品驱动”向“平台驱动”转型的关键年份。在双抗赛道从“蓝海”走向“红海”的过程中，具备先发优势、平台能力和全球化视野的企业，仍有较大概率实现从国内龙头向全球参与者的跨越。康方生物能否成为首批破局者，也需要市场验证。
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