21世纪经济报道记者 唐唯珂
近日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司向港交所递交招股书，拟于主板挂牌上市，招银国际与国元国际担任联席保荐人。
近年来，在人口老龄化加深与医疗服务需求结构性分化的背景下，部分区域性中医连锁开始通过资本市场寻求进一步发展。
誉研堂成立于2018年，是一家以中医门诊及诊所为核心的民营医疗服务供应商。公司提出“全生命周期诊疗模式”，将中医咨询、诊断、处方及复诊管理整合为连续服务流程。截至目前，其已在北方地区运营48家线下持牌医疗机构，并配套自建线上平台。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前九个月，公司营收分别为1.50亿元、2.15亿元及2.84亿元。其中，2025年前九个月的营收同比增速高达96.6%。
公开资料显示，其业绩大幅增长主要受高毛利的膏方业务驱动。凭借核心品类的溢价能力与高复购率，誉研堂在北方市场建立了成熟的盈利模式，此次递表旨在通过资本力量推动跨区域扩张。
华南某中型券商分析师向21世纪经济报道记者表示，未来中医连锁的发展趋势一是连锁化率持续提升，预计2030年头部连锁市占率将突破25%，行业集中度会进一步提高；二是线上线下融合深化，远程诊疗、慢病管理等线上服务将成为重要补充；三是细分领域专业化，聚焦中医美容、慢病调理、康复护理等特色赛道的企业会更具竞争力。这对誉研堂来说，既是机遇也是挑战，如能成功上市，后续需加快门店扩张速度，同时深耕核心优势领域，避免同质化竞争。
高毛利的中医膏方
公开信息显示，作为民营中医门诊，誉研堂的业务体系以“全生命周期诊疗模式”为核心，并围绕膏方等中医制剂展开布局。
膏方作为长期处方剂型，在中医体系中多用于慢病调理与体质改善，通常服用周期较长，且需根据个体情况进行处方配置。
这一用药特征使中医膏方在商业层面具备相对稳定的盈利空间，通过长周期的用药需求带动高客单价与持续复购，成为公司重要的收入来源之一。
尽管誉研堂并未单独披露膏方的具体收入占比，但其在招股书中多次强调该品类在整体业务体系中的核心地位，并通过旗下品牌对膏方产品进行独立定位与推广。
在具体服务形态上，誉研堂遵循“一人一方”的中医诊疗原则，提供包括汤剂、丸剂、散剂、膏剂在内的多种个性化中药临方制剂，将治疗方案实体化、长期化。
针对中医诊疗高度依赖医师经验、用药方案高度个性化的特点，据报告，公司标准门店通常配置6名医师及5名医疗专业人员，并由主任医师在网络内开展巡诊，从而形成以资深医师为核心、团队化支持的诊疗服务场景。
截至报告期末，誉研堂共拥有292名全职医疗专业人员，并设立由98名专家组成的研发委员会，该人员结构为其以处方制剂为核心的高价值服务提供了稳定的专业支撑。
在上述模式下，单客价值得以持续释放。
数据显示，誉研堂的订单均价正快速上升：由2023年的279元提升至2024年的317元，并在2025年前九个月进一步增长至392元。
与此同时，客户黏性保持在较高水平。2025年前九个月，公司客户复购率达81.1%，2024年全年客户平均就诊次数为17次，反映出长期处方治疗模式下稳定的复诊需求。
除稳定复诊与订单均价提升外，自费支付体系进一步增强了公司业绩的价格弹性与利润空间。
在支付端，不同于多数依赖医保报销的中医门诊，誉研堂明确表示不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付，这意味着誉研堂的所有收入均来自于患者的直接购买。
此外，由于长期处方药治疗的普及，客户更倾向于订购包含高价值处方制剂的订单结构，这一用药结构的变化持续推升整体利润空间。
报告期内，誉研堂的毛利率呈现出明显上行趋势：由2023年的56.1%提升至2024年的58.0%，并在2025年前九个月进一步升至62.1%。
整体来看，誉研堂已形成以中药临方制剂为核心、兼具稳定复诊与自费支付特征的盈利模式。在此基础上，公司选择推进资本化进程，亦为后续门店扩展、品牌建设及组织体系完善提供更多空间。
谋求扩张
从营收构成及网点分布来看，誉研堂的业务呈现出显著的地理集中性。
招股书显示，公司收入主要来自北方地区，尤其是黑龙江与辽宁两省。以2025年前9个月为例，辽宁省线下收入约1.1亿元，黑龙江约0.83亿元，两省合计构成公司线下收入的主要来源。其他省份虽有布局，但整体贡献度目前仍处于较低水平。
按弗若斯特沙利文数据，2024年按中医门诊及中医诊所收入计，公司在全国民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五，在北方地区排名第二，区域集中度特征较为突出。
上述区域优势在一定程度上取决于中医医疗服务的地域文化属性。目前，中医膏方制剂在东北及部分华北地区具备较为成熟的消费基础，但在南方或其他区域，其认知程度、服用习惯及支付意愿并不完全一致。
因此，誉研堂若推进跨区域扩张，或将面临重新培育市场认知与患者用药习惯的挑战。
在经营安排上，为保障诊疗质量与品牌一致性，誉研堂采取完全自建自营的发展路径。截至目前，其48家线下医疗机构均为全资拥有，未引入加盟模式。
尽管该模式有利于品牌管控，但对资金投入、管理能力及医师资源储备提出了更高要求，客观上制约了门店扩张节奏。
此外，从行业层面看，中医医疗服务市场整体高度分散。
截至2024年底，中国约有10.2万家中医医疗服务供应商，其中民营机构占比约54.9%，但前五大民营连锁合计市场份额不足20%。
在此背景下，誉研堂不仅面临公立中医院的竞争，还需要与综合性医院中医科室及日益增多的民营诊所争夺客源。与此同时，公司不参与医保报销且完全依赖自费支付，其私域运营能力与品牌黏性将面临考验。
针对区域依赖与扩张瓶颈，誉研堂在招股书中明确了募资用途安排。
公司拟将约33%的资金将用于开设新医疗机构，以期借助资本加快区域外布局；约24%用于扩大产能与技术升级。此外，品牌提升与智能系统的开发也被列入计划，旨在通过数字化手段提升管理效率。
在政策端，随着中医药在国家层面战略地位持续提升，行业正向规范化、连锁化与数字化方向演进，为民营连锁机构的整合与扩张提供了宏观环境支撑。
对于誉研堂而言，递表港交所只是第一步。如何在保持医疗质量与服务一致性的前提下，提升跨区域复制能力，将直接影响其全国化布局的可持续性，其表现仍有待市场进一步检验。（实习生彭雅雯对本文亦有贡献）
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