21世纪经济报道记者 韩利明
生物医药行业素有“研发周期长、资金投入高、风险系数大”的特征，充足的现金流不仅是企业维持日常运营的基石，更是保障创新研发持续推进的前提。当前，在商务拓展（BD）等创新药企引入现金流的方式外，通过首次公开发行（IPO）登陆资本市场亦是药企补充资金储备的关键路径。
港股市场方面，今年创新药企“上岸潮”持续升温。21世纪经济报道记者梳理Wind医疗保健板块数据显示，年内已有21家企业登陆港交所，且多家新上市药企首日表现亮眼。例如银诺医药首日涨跌幅高达206%，映恩生物、中慧生物、劲方医药、长风药业、轩竹生物等企业首日涨跌幅均超105%。
港股上市队列也在持续扩容。10月20日，港交所披露信息显示，旺山旺水通过港交所聆讯即将上市。作为昔日因研发抗新冠肺炎口服药而崭露头角、如今聚焦“伟哥”等创新药领域的新秀，旺山旺水上市后能否复制此前企业的认购热度备受市场关注。
与此同时，科创板也为创新药企打开了新的融资通道。随着今年6月科创板第五套上市标准重启，禾元生物、北芯生命等已相继过会。10月20日，禾元生物更新招股说明书，确定发行价格为29.06元/股，拟发行8945.14万股；此前已在港股上市的映恩生物，也于近期披露了拟在上海证券交易所科创板上市的计划，开启“A+H”两地上市布局。
“经历行业周期调整后，当前创新药板块的市场行情更趋理性，这种理性恰恰为行业可持续发展奠定了基础。”有券商医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示，无论是处于初创期的企业还是已上市主体，都应把握当前融资窗口，通过BD合作与IPO上市相结合的多元化融资方式充实资金池，“本质而言，多元化融资是为创新研发构建‘安全网’，能够有效降低对单一渠道的依赖，为长期研发投入提供稳定支撑。”
该分析师进一步指出，创新天然与风险相伴，“这就对资本市场提出了更高要求，首要的是建立对创新失败的包容机制。只有让资本市场更敢于拥抱创新风险，让融资机制与研发周期、资金需求更精准匹配，才能推动中国医药创新真正实现从‘跟跑’向‘并跑’‘领跑’的跨越，在全球医药创新格局中占据核心地位。”
旺山旺水多元化管线待考
成立于2013年的旺山旺水，专注于神经精神、生殖健康领域小分子药物的研发与商业化。这家曾因抗新冠肺炎口服药VV116声名鹊起的药企，目前虽已通过港交所聆讯，也面临着市场竞争、研发进度等多重考验。
财务数据已直观地反映出公司当前的经营压力。招股书显示，2023年至2024年，旺山旺水营收从2亿元大幅缩水至1183.2万元，降幅超94%；截至2025年4月30日，营收略有回升至1295.8万元。利润端表现更为严峻，2023年公司还实现642.7万元利润，2024年却转为亏损2.18亿元，2025年前四个月亏损进一步扩大至1.12亿元。
对于营收大幅下滑的原因，旺山旺水在披露中解释，核心在于对外许可收入的锐减。
回溯2023年，旺山旺水凭借与君实生物就VV116达成的合作协议，斩获超1.8亿元里程碑付款及特许权使用费，这一收入直接推动当年总营收突破2亿元，且占比高达98%。也就是说，VV116相关权益成为公司彼时最重要的营收支柱。进入2024年，旺山旺水录得的特许权使用费收入同比下滑56.82%，仅510.2万元。
从VV116的销售表现来看，该款产品在2025年1月获得中国全面批准，但其商业化前景已难现往日光景。从合作方君实生物披露的数据来看，VV116在2023年前三季度实现1.24亿元销售收入，此后君实生物便未再公布该药的后续销售数据。
为挽救VV116的商业价值，旺山旺水尝试为其拓展新适应证，将目光转向呼吸道合胞病毒（RSV）治疗领域，并于2025年9月在中国完成VV116治疗RSV感染的II期临床试验。但竞争对手爱科百发的同类产品AK0529进度更快，已于2025年8月向国家药监局提交用于治疗1个月至24个月婴儿RSV的新药上市申请（NDA）并获受理，爱科百发预计该产品将于2026年获批。
旺山旺水在RSV治疗领域的布局已处于“追赶者”位置，其也在招股书中透露，已就用于治疗RSV感染的VV116潜在对外授权安排，与一家国内领先制药公司展开积极磋商，但正式协议尚未落地。
除VV116外，旺山旺水研发管线上还有两款核心产品，分别聚焦抑郁症与男性勃起功能障碍（ED）治疗领域，但二者同样面临市场竞争。
其中，LV232是一款双靶点5-HTT/5-HT3受体调节剂，于2025年4月在中国启动用于治疗重度抑郁症的II期临床试验，预计2026年下半年完成试验。但当前国内已有24款创新小分子抗抑郁药获批上市，LV232需在已高度拥挤的市场中找到差异化竞争优势。
另一款产品TPN171是高效高选择性PDE5抑制剂，已在中国及乌兹别克斯坦获批用于治疗ED。不过，该领域竞争同样激烈，全球范围内美国FDA已批准辉瑞西地那非、拜耳伐地那非等4款PDE5抑制剂，中国国家药监局也已批准上述4款药物及悦康药业爱地那非。
在业内看来，旺山旺水布局的RSV、抑郁症、ED三大治疗领域的政策监管、技术路径、销售渠道等方面差异巨大，公司需应对资源分散、业务协同性弱、管理难度高等挑战，资本是否认可这种多元化逻辑，也待持续观察。
在商业化层面，旺山旺水虽已有治疗早泄（PE）的仿制药达泊西汀等产品落地销售，但其贡献的收入仍难以支撑公司业绩。产品销售数据显示，2023年至2024年分别收入67.4万元、148.1万元，截至2025年前四个月增长至259.4万元。
综合来看，有限的收入叠加持续的研发等支出，截至2025年4月底，旺山旺水账上现金及现金等价物为7283.3万元。不过公司董事在招股书中强调，综合现金及现金等价物、估计融资净额及可用银行融资等财务资源，现有营运资金可覆盖未来12个月成本支出的125%。
考虑到管线研发的持续高投入、青岛生产基地建设（处于施工设计阶段，预计2026年末竣工）的资金需求，以及现有商业化产品短期内难以贡献大规模收入，此次港股上市募资对旺山旺水而言已不仅是“融资选项”，更是支撑其多元化管线推进的“关键一役”。
映恩生物“A+H”募资之路
与多领域布局的旺山旺水不同，2019年成立的映恩生物专注于ADC（抗体偶联药物）赛道。根据最新财报，映恩生物打造了四大领先ADC技术平台，以突破ADC治疗的边界，并建立了包括13款自主研发的ADC候选药物的管线，涵盖广泛的适应症。
DB-1303/BNT323与DB-1311/BNT324是映恩生物管线中的两大核心产品，分别瞄准HER2与B7-H3两大热门靶点。其中，DB-1303/BNT323针对HER2阳性癌症（包括乳腺癌、胃癌等），是当前管线中进度最快的候选药物；DB-1311/BNT324则靶向B7-H3，覆盖小细胞肺癌、去势抵抗性前列腺癌等多个难治性实体瘤。
尽管尚无产品获批上市，映恩生物自2023年起加速推进License-out授权合作模式实现了现金流的快速回笼，合作对象包括BioNTech（针对 DB-1303、DB-1311、DB-1305三款ADC产品）、Adcendo（针对采用其有效载荷连接子的ADC资产）、百济神州（针对DB-1312）、葛兰素史克（针对DB-1324）等。
2025年1月，映恩生物与 Avenzo Therapeutics 就双特异性ADC产品AVZO-1418/DB-1418 达成全球开发合作。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物开发的EGFR/HER3双特异性ADC。根据协议，映恩生物将获得5000万美元的首付款，并有资格获得高达11.5亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款。同时，映恩生物还有资格获得Avenzo在其区域内的销售收入分成。
密集的授权合作直接转化为营收增长。截至2025年6月30日，映恩生物来自许可及合作协议的收入达12.27亿元，带动上半年总营收增至12.29亿元，同比增幅达22.91%。但与营收增长形成反差的是，公司亏损幅度显著扩大：2025年上半年净亏损达20.74亿元，较去年同期亏损的2.93亿元大幅增加。
在此背景下，映恩生物也在加速核心产品商业化上市。作为管线中进度最快的产品，DB-1303/BNT323预计于2025年底向中国药监局提交BLA（生物制品许可申请）。今年1月，映恩生物与三生制药订立合作协议，委任三生制药为其在中国内地、香港及澳门的商业化合作伙伴，以推广DB-1303用于各种适应症。
前述券商分析师也指出，在新技术迭代加速的背景下，创新药企的核心竞争力在于对自身技术、管线及研发能力的清晰认知，“通过优势项目的授权合作积累资金，借助资本市场构建稳定融资平台，同时联合大型企业布局商业化能力，是规避市场风险的关键路径。”
在业内看来，对于刚在港股上市不久、又启动科创板上市的映恩生物，此次“A+H”布局的核心目标是进一步补充研发资金，支撑多管线推进与商业化落地。但市场更关注其能否凭借ADC领域的创新研发实力和BD战略，持续实现自我“造血”，尤其是核心产品获批后能否快速兑现商业价值，这些均有待后续市场验证。
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