作者｜周琦 编辑｜吕栋
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所主板递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。
这是这家水牛奶龙头三年间第四次叩击资本市场的大门——此前，它曾先后申报上交所主板、转战北交所、再回上交所，三度主动撤回申请。
从A股到港股，从“中国奶水牛之乡”灵山县到港交所的敲钟舞台，百菲乳业的资本化之路走得格外曲折。
而这一次，它能否让投资者相信，水牛奶不只是一阵风？
从区域乳企到“水牛奶第一”
百菲乳业是来自广西的区域性乳企，但与新希望乳业靠并购扩张、认养一头牛靠营销出圈不同，百菲乳业的崛起，踩中了一个精准的品类红利。
招股书显示，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，公司核心品牌“百菲酪”以30.1%的市场份额位居行业第一。
这个数字背后，是中国水牛乳制品市场从2021年的61亿元扩容至2025年的85亿元。弗若斯特沙利文预计，到2030年这一市场将达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率为12.5%。
财务数据也印证了这一增长逻辑。
2023年至2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率约22.7%；2026年一季度营收4.93亿元，同比增长45.9%。
与伊利、蒙牛的荷斯坦这种“大路货”不同，百菲乳业押注的是水牛奶。招股书显示，生水牛乳总固体物含量达18%–19%（荷斯坦生牛乳为13%–14%），蛋白质含量3.8%–4.8%，脂肪含量5.5%–9.0%。
其口感清甜、天然适合高端白奶、奶酪及甜品原料，而生水牛乳的采购价通常是荷斯坦生牛乳的三到五倍。
百菲乳业来自广西，这正是中国水牛奶的主产区，“水牛奶第一股”皇氏乳业、南国乳业、壮牛乳业等专业化水牛乳制品企业也都来自广西。
产品端，百菲乳业以生水牛乳、生牛乳为主要原料，推出灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。
灭菌乳是营收的绝对大头。2025年，该业务贡献12.08亿元，占七成总营收。“水牛纯牛奶”系列，蛋白质含量由3.8g-4.3g阶梯式递增。其中，“3.8g水牛纯牛奶”为公司明星产品。
观察者网随机走访了一家位于成都的大润发，货架上百菲酪水牛纯牛奶4.0标价为59元/200mlx10盒；百菲酪水牛高钙奶37.9元/200mlx12盒；百菲酪水牛纯牛奶59.8元/200mlx12盒。
此外，百菲还在积极布局高端线产品，“醇菲”就是其高端子品牌，以“醇菲4.3g 梦幻盖水牛纯牛奶”为例，大润发标价为79元/250mlx10盒，较“百菲酪水牛纯牛奶4.0”售价高出20元。
调制乳业务则与广西本地特色融合，根据亚热带地区的果蔬资源，推出“芒果水牛奶”“荔枝玫瑰水牛奶”“杨枝甘露水牛奶”等果味产品。这是百菲第二大收入来源，同期，“调制乳”营收3.33亿元，贡献两成营收。
相较之下，含乳饮料、巴氏杀菌乳、发酵乳及其他产品体量尚小，2025年合计营收仅约7266万元，占比不足5%。
利润去哪了？
营收增长的光鲜背后，利润曲线却在掉头向下。
2023年至2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。其中，2025年同比下滑约24%。毛利率从2024年的39.9%回落至2025年的37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。
更值得注意的是，2026年一季度，营收大增45.9%的同时，净利润5718万元，同比仅增长9.3%。当营收跑得越来越快，利润却越来越跟不上，2025年的尴尬，在新一年并未缓解。
利润首先被营销吃掉了。2023年至2025年，公司销售及经销开支从1.07亿元增至2.81亿元，销售费用率从10.0%升至17.4%；2026年一季度，这项开支已达1.04亿元，费用率升至21.0%。也就是说，每卖出5块钱的水牛奶，就有1块多花在营销和渠道上。
其次是成本。招股书显示，2025年公司销售成本中直接材料占比达69.7%，而奶源高度依赖外购。
2025年，外购生水牛乳和生牛乳占生鲜乳成本的79%，自产生水牛乳的占比仅为3.7%。2023年至2025年，公司向五大供应商的采购额占比分别为33.7%、27.8%、25.5%，集中度虽有下降，但对外部奶源的依赖并未根本改变。
水牛奶的稀缺性是一把双刃剑。它支撑了百菲乳业高于行业平均的毛利率，但奶水牛年均产奶量仅1.8至2.1吨，不足荷斯坦奶牛的五分之一，且养殖集中在广西、广东、云南等南方地区，产量低、季节性强，百菲在原材料议价上天然处于弱势。
本次募资的投向也印证了公司的焦虑，在广西贵港新建奶水牛智慧牧场、引进6000头优质奶水牛，被列为募资用途之首，此外还有湖南低温乳制品生产线、灵山智能仓储升级、杭州营销总部及数字营销等。
只是牧场建设周期长、见效慢，短期内难以改变外购依赖的格局。
渠道结构同样在剧烈变化。
2023年至2025年，线下经销商收入占比从66.3%降至48.2%，零售商渠道从14.2%升至27.0%，DTC（直接面向消费者）渠道从19.5%升至23.2%，2026年一季度，经销商占比已进一步降至41.9%。
成立初期，百菲依托广西的水果流通渠道，将“百菲酪”配送至各地水果批发市场，再流入水果生鲜店铺。
如今，公司经销商网络覆盖全国近30个省级行政区、逾6万个零售终端。
观察者网在成都一家零食有鸣注意到，百菲酪的“水牛纯牛奶”“水牛高钙奶”标价分别为4.3元/盒、3.3元/盒，摆在货架最中间的位置，被安慕希、特仑苏、金典、优酸乳包围着。盒马上线的产品则更为丰富，包括主打冰淇淋口感的“自然边界·灵山水牛鲜牛乳”“古法红糖水牛奶”“儿童水牛纯牛奶”以及“燕窝水牛奶”等。
但渠道转型的另一面是经销商的流失。
招股书显示，公司经销商数量从2025年末的1179家降至2026年3月末的882家，仅一个季度就净减少297家，经销商赚不到钱就会离场，这是铺货式扩张迟早要还的账。
多次折戟
百菲乳业的上市执念，几乎贯穿了整个资本化历程。
2023年，公司向广西证监局申请上市辅导备案，目标上交所主板；2024年8月，转道北交所，四个月后主动撤回；2025年再度申报上交所主板，2026年1月又一次撤回；直到2026年6月，董事会审议通过赴港发行H股的议案。
三年四易路径，这在拟上市企业中并不多见，一个解释或是“板块适配性”。
有业内人士表示，其反复横跳的核心原因，在于高不成低不就的“夹心层”困境。
就主板而言，百菲体量不足。2024年，公司营收14.23亿元，净利润近3亿元，但与伊利、蒙牛等百亿级乳企相比，体量仍显不足；作为区域性乳企，主要市场集中于广西及周边，全国化布局有限，水牛奶品类市占率较低，难以支撑主板对“行业代表性”的要求。
对北交所而言，百菲创新属性又显单薄。公司研发开支分别为457万元、821万元、911万元，占营收比重均不足0.6%，与北交所“专精特新”的定位并不契合。
港股的吸引力在于，对消费类企业的估值更看重品牌势能与盈利稳定性，而非单纯的规模指标。百菲乳业连续多年盈利，2025年末资产负债率仅18.6%，这些基本面在港股或能更有说服力。
但港股的挑战同样现实。
2025年净利润同比下滑近25%，经销商一个季度流失近三百家，若不能向投资者证明增长的可持续性，估值将大打折扣。
而“水牛奶”作为一个细分品类，在港股投资者中的认知度有限，水牛奶究竟是“下一个高端牛奶”，还是“一阵风”？
从渗透率看，中国液态水牛乳在整体液态奶市场的占比仅2.4%，远低于全球约15%的水平，增长空间确实存在，但产量瓶颈、价格门槛、消费认知局限，决定了它很难复制常温白奶的全民普及路径。
百菲乳业第四次尝试能否成功，仍有较大不确定性。
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