图源：图虫创意
来源|时代商业研究院
作者|孙华秋
编辑|韩迅
一家拟IPO企业，在申报材料正式递交前不足六个月，原第一大股东将手中近四分之一股权悉数转让——这一被市场解读为“突击清仓”的股权腾挪，将江苏鑫华半导体科技股份有限公司（以下简称“鑫华科技”）推到监管的视线中央。
在这笔股权交易的背后，是大股东的“战略调整”，还是另有隐情？
6月24—29日，就第一大股东变更、股份回购义务等问题，时代商业研究院向鑫华科技发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。
原第一大股东突击清仓股份
江苏中能硅业科技发展有限公司（下称“中能硅业”）并非普通财务投资者，其为国内某大型光伏企业的全资子公司，同时是鑫华科技的创始股东，在鑫华科技设立之初其出资占比高达50.98%，长期稳居鑫华科技的第一大股东。历经多轮增资与股权稀释，截至本次股权转让前，中能硅业的持股比例已降至24.55%，但依旧为鑫华科技的第一大股东。
2025年9月，中能硅业将其持有的全部24.55%股份转让给合肥国材叁号企业管理合伙企业（下称“合肥国材叁号”），交易总对价为14.72亿元。此时，距离鑫华科技向上交所递交科创板发行上市申请，不足六个月。
受让方合肥国材叁号完成股权收购后，叠加一致行动人持股，合计持有鑫华科技25.55%的股份，顺势接替成为新任第一大股东。
需注意的是，鑫华科技在IPO“临门一脚”时点上进行大额股权腾挪，尤其是第一大股东在发行上市的关键窗口全数退出，这一情形很难绕过市场与监管的双重审视。
在首轮问询中，上交所随即围绕这笔交易的合理性、真实性、是否存在股份代持及其他利益安排、中能硅业是否仍实际控制鑫华科技等问题，抛出了一连串穿透式追问。
在首轮问询函回复中，鑫华科技将中能硅业的退出归结为“战略调整”，称其系出于聚焦自身主业发展考量而作出股权转让决策。
监管问询直击合规要害
中能硅业退出时的估值也是投资者关注的焦点。以14.72亿元对应24.55%股权测算，中能硅业该次股权转让对应的企业估值约为60亿元；而本次IPO，鑫华科技计划募资13.20亿元，对应发行估值约达132亿元。二者估值相差逾一倍。
监管层同时关注到一个特殊的细节：即便完成全额股权转让，中能硅业在退出鑫华科技后，仍需承担针对第二大股东国家集成电路产业投资基金（下称“集成电路基金”）的股份回购义务。换言之，中能硅业虽已不再是股东，却仍未从股权层面的链条中彻底脱离。
针对市场关心的股权代持、隐性利益输送等问题，鑫华科技在问询回复中予以否认，称本次股权转让具备合理性和真实性，不存在股份代持及其他利益安排。其同时表示，为确保集成电路基金投资人保护权利延续，以及本次股权变动的顺利推进，经各方协商，中能硅业退出后继续承担原有回购义务，此举具备商业合理性。
无实控人认定考验公司治理稳定性
第一大股东更迭后，鑫华科技的控制权归属成为监管核查的重点。根据问询回复，上述股权转让完成后，第一大股东合肥国材叁号及其一致行动人合计持股25.55%，第二大股东集成电路基金持股20.62%，其余单一股东持股比例均不足10%。换言之，鑫华科技前两大股东的持股比例相差不足5个百分点。
从股权层面看，鑫华科技任一股东表决权均无法单独左右股东大会决议；董事会席位由多方股东分别提名，不存在能够独家掌控经营决策的主体，鑫华科技据此认定公司属于无实际控制人状态。
在注册制下，企业申报阶段认定无实控人虽属常见情形，但要获得监管认可，必须在股权结构、治理机制、一致行动约定等方面形成完整、可验证的证据链。尤其是该次股权转让后，鑫华科技的第一大股东由民营企业切换为国资产业基金组合，股权高度分散，监管层将重点穿透核查其是否存在隐匿未披露的一致行动关系、核心管理层是否形成事实控制、无实控人架构下有无长效制度保障公司治理稳定。
时代商业研究院认为，对拟上市企业而言，原大股东在申报IPO前夕清仓式退出，无论背后出于何种战略规划，均需完整、真实、准确地完成信息披露，依靠扎实的证据打消市场关于“突击入股”“隐性控制”“套现离场”等各类猜测。而“无实际控制人”不能作为规避审核的通用模板，必须配套完善的治理制度与客观事实支撑，方能通过上市合规审查。投资者需重点关注问询回复中估值差异的解释逻辑、回购义务的持续期限及触发条件，以及无实控人架构下治理稳定性的制度保障措施。
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