21世纪经济报道记者 余纪昕
回望刚刚结束的2025年，债券一级发行市场，各家机构的成绩单已经出炉。
当前债券承销机构中，银行和券商两类主要“选手”，双方正基于各自资源禀赋开展差异化竞争。记者了解到，在具体业务中，券商往往在交易所信用债领域表现更为活跃，银行则凭借在利率债及银行间市场的深厚积累占据优势。
其中，大型银行内控严格、操作审慎，部分中小机构流程则相对灵活。亦有券商债承人员直言，在部分联合承销项目中，其团队自身内部质控环节的要求较为细致，导致审核流程比同业对手来得慢，往往影响项目整体节奏。
一位所在机构去年债券总承销额超500亿元的资深从业人士告诉21世纪经济报道记者，当前债券承销市场仍延续“强者恒强”的态势，份额主要集中在头部几家机构。在这一格局下，即便行业普遍面临盈利压力，不少机构仍在现有考核机制推动下，为维持市场存量份额而展开激烈角逐，尤其注重“保相对排名、不往下掉”。
为此，主承销商在竞争中持续从多个方面强化自身实力：一方面通过更具竞争力的承销费率争取项目，另一方面也在专业度、执行细致度上不断“卷服务”，同时注重与发行主体建立并维护长期稳定的合作基础，以求在多个维度的机构比拼中维持自身优势。
在市场竞争白热化的同时，监管机构也对市场秩序的规范也“正在进行时”、着手推动市场竞争回归理性。
1月19日，银行间市场交易商协会通报2025年度自律查处情况，其中特别提到“首次查处金融债低价承销违规”，并强调曾通过发布专项通知，重点规范发行定价扭曲、低价承销等问题，旨在防范“内卷式”竞争。
银行赛道：国有大行引领，梯队层次分明
2025年，与二级市场相对低迷的行情不同，债券一级市场发行持续活跃，年度总发行额达89.76万亿元，同比增长约11%。其中，利率债发行33.80万亿元，同比增长18%；信用债发行21.95万亿元，同比增长8%；同业存单累计发行34万亿元，同比增长7%。市场整体呈现出总量庞大、品类丰富、竞争分化的特点。
为清晰呈现竞争全貌，21世纪经济报道从机构类型及主要债券品种两个维度进行了梳理。
（因篇幅有限，此处仅展示该维度债券总承销金额排在前20名的机构，下同）
银行机构之间，2025年债券承销市场的头部效应显著。中国银行以总承销金额超16万亿元的巨大业务体量位列第一，市场份额超10%。工商银行、建设银行、农业银行以及股份制银行中的兴业银行、中信银行紧随其后，其年度债券承销规模均超过10万亿元。业务活跃度方面，前6名银行承销债券只数均逾3000只。仅前四家国有大行合计市场份额已近40%，地位稳固。
全国性股份制银行中，兴业银行与中信银行表现突出，构成第二梯队。排名前十的银行整体实力强劲，余下前20名的机构则多以城商行为主，如北京银行、江苏银行等，其市场份额多在1%-3%区间、形成第三梯队。
券商赛道：中信证券一骑绝尘，资源向头部机构集中
券商领域的竞争头部集中特征更为凸显。中信证券以22496.07亿元的总承销金额和14.08%的市场份额位居榜首，作为2025年唯一债券承销额突破2万亿元的金融机构，其承销只数达6221只。中信建投证券和国泰海通证券位列二、三，承销金额均超1.6万亿元，市场份额均超10%，与中信证券共同构成第一梯队。
华泰证券和中金公司以约1.3万亿元的承销规模分列第四、第五，形成第二梯队。前五名券商合计市场份额已超过50%，行业集中度较高。自第六名起，各券商的承销金额及市场份额均显著下降，普遍低于5%。可见，券商债券承销业务资源明显向头部机构聚集，行业呈现出较强的“头部效应”。
地方债：华泰证券承销份额超15%
从细分券种来看，不同债券品种所处的竞争格局往往存在鲜明差异。在地方化债与财政扩张背景下，2025年地方政府债券发行规模创历史新高，全年共发行约10.29万亿元，同比增长5.2%。
地方债的承销呈现高度头部集中态势。华泰证券以6765.37亿元承销额和15.59%的份额位居第一，中信证券以14.65%的份额紧随其后，两者合计约占三成市场。中金公司、中信建投证券和中国银河证券分列第三至第五。前五家机构合计市场份额超过63%。
金融债：券商主导市场，前五名机构合占六成
2025年金融债承销市场由证券公司主导。中信证券以4443.45亿元承销额和17.56%的市场份额高居榜首。中信建投证券与中银国际证券份额均超10%，位列前三。前五名机构合计份额超60%，基本主导市场格局。
可转债：存量收缩，头部券商地位稳固
可转债品种方面，记者注意到，受权益市场回暖影响，2025年可转债市场迎来“退出潮”，全年共有173只可转债摘牌，退出规模达3207.97亿元，创历史新高。新发转债41支，总规模507.83亿元，未能有效弥补退出缺口，导致市场存量规模大幅缩水。
该赛道规模相对有限、专业性强，因而业务集中度相对较高。华泰证券以112.22亿元承销额和17.41%的份额居首，中金公司和中信证券分列二、三位，前三家合计份额超4成。
资产支持证券（ABS）：券商仍为主力
ABS市场呈现“头部集中、券商主导、银行参与”的特点。中信证券以2808.98亿元承销额和12.32%的份额位居榜首。国泰海通证券、平安证券、中信建投证券、中金公司及招商证券共同构成市场核心力量，前六家合计份额超5成。8-20名的队列里，则出现了中国银行、兴业银行等银行机构，显示出其积极参与。
中资离岸债：外资行身影活跃，格局分散多元化
2025年，中资离岸债券市场发行活跃。据DMI终端数据，全年新发与增发总额约3,070.69亿美元，较2024年增长约15.75%，创下2022年以来的年度最高发行规模。在细分品种中，中资美元债在2025年回报表现较好。研究人士指出，目前中资美元债相较于境内债券仍存在较厚利差。
该市场国际化程度高，承销格局呈现“中外机构同台、份额相对分散、银行券商各具优势”的特点。其中，中国银行以147.02亿美元的承销额及7.00%的市场份额位居第一，但领先优势并不显著。汇丰银行、工商银行、中信银行等机构紧随其后，前四名合计份额约20.48%，反映出市场并未被少数机构垄断。
值得注意的是，外资银行在市场中表现活跃，汇丰、渣打、星展等机构与中信证券、中金公司等中资券商同场竞技。在承销项目数量上，中信证券以502只远超同业，展现了其广泛的客户覆盖与出色的执行能力。
总体来看，当前债券承销市场总量增长但格局分化，份额加速向头部聚集。银行凭借网络优势深耕利率债主阵地，券商则在信用债、资产证券化等专业赛道释放活力。
随着行业早已走过拓荒期，实现客户增量实属不易、费率在透明化竞争中也呈趋势性回落。展望2026年，无论是稳守份额还是维持盈利，各类机构或将进一步面临着从规模扩张到精耕细作的全新市场挑战。
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