南方财经 21世纪经济报道特约撰稿 王应贵
与市场预期一致，美联储9月17日降息25个基点，根据联邦公开市场委员会（美联储决策机构）大多数决策官员预测，年末联邦基金利率将降至3.6%，即美联储还会有两次降息（分别为10月29日和12月10日）。受利率政策预期刺激，上周道琼斯30种工业股票平均指数涨1.05%，标准普尔500指数1.22%，纳斯达克指数涨2.21%，罗素小盘股2000指数涨2.16%。其他市场，美国十年期国债收益率收于4.139%，即上升了7.9个基点；美元指数收于97.27点，即微跌0.27%；12月黄金期货收于3705.80美元/盎司，涨0.84%。
美联储已经亮完了底牌，预计近期利率政策调整不会对金融市场有实质性影响，除非降息力度超过市场预期。展望未来，金融市场依然面临较大的不确定性。就业市场状况是否继续恶化？特朗普政府新关税政策落地后是否增大通胀压力？关税影响是暂时的还是较长期的？美国联邦政府明年财政年度（始于每年的10月1日）预算是否引起两党更加激烈的争斗？联邦政府部分机构是否暂时关闭？最关键的问题是，财政赤字有多大？利率市场挣扎，家庭和企业融资成本依然居高不下，经济增长是否会停顿？降息不是万能的，经济环境的不确定性依然存在。
美联储政策声明措辞调整，经济问题初现
会议结束时，美联储依照惯例发布了政策声明和经济预测报告。政策声明的开场白就不同于7月份的措辞，“最近经济指标表明今年上半年经济活动温和增长。就业增长放缓，失业率上升，但依然处于较低水平。通货膨胀上涨，但总体略有偏高。”相比之下，美联储7月份的判断明显乐观：“尽管净出口波动持续影响数据，最近经济指标表明今年上半年经济活动温和增长。失业率处于低水平，就业市场状况保持强劲。通货膨胀略有偏高。”
美联储决策基于经济数据，但缺乏对未来经济走势的准确预判，货币政策被人诟病。如表，美联储官员认为，今年美国经济增长速度为1.6%，未来几年增速低于2%。令人不解的是，尽管就业市场走软，美联储依然坚持年末失业率为4.5%，与6月份预测一样。此外，特朗普政府新关税政策暂缓执行期于8月7日结束，关税政策预计会对物价水平形成上涨压力，而美联储6月和9月对PCE和核心PCE的预测值几乎没什么变化。他们内部形成了共识：关税政策影响是暂时的。
与6月相比，美联储官员更倾向于年内还有至少两次降息，但从长远预测值看，明年至多有一次降息，2027年还有一次，2028年不变。换言之，美联储的中性利率为3.1%左右，比通货膨胀目标值2.0%高出了110个基点。从19位经济学家预测结果看，10位预测2025年末联邦基金利率为3.6%，有6位认为维持在4.10%。经济学家们对2026年的看法分歧很大，只有6位认为利率维持在3.6%，有5位预测低于3%。
就业形势变了，通胀形势也变了，但这些变化并未影响美联储决策官员对经济走势的看法。在他们看来，这些变化只是暂时的，不会改变长期趋势。7月30日会上，两名由特朗普任命的理事——负责监管的副主席米歇尔·鲍曼和理事克里斯托弗·沃勒——罕见地投下反对票，支持立即降息25个基点，而9月17日，米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒投了赞成票，只有史蒂芬·米兰投了反对票，他赞同降息50个基点。特朗普的高压政策未能改变联邦公开市场委员会的内部共识。
美国通货膨胀缓慢上涨，未来趋势或保持不变
今年以来，美国物价水平整体保持小幅上涨。1-8月，月度CPI变化分别为0.5%、0.2%、-0.1%、0.2%、0.1%、0.3%、0.2%、0.4%，明显不如2024年下半年变化有规律。与今年前几个月相比，8月份通胀压力明显增大。与7月比，食品（占权重13.635%，以下相同）、能源（6.422%）、剔除食品和能源商品后的商品（19.295%）、剔除能源服务后的服务（64.648%）分别上涨了0.5%、0.7%、0.3%、0.3%。服务部门中，租房服务市场（35.434%）、医疗服务（26.199%）、交通服务（6.257%）分别上涨了0.4%、0.4%、1%。
剔除食品和能源后的核心通胀率有在较高位企稳迹象。1-8月，核心通货膨胀年化率分别为3.3%、3.1%、2.8%、2.8%、2.8%、2.9%、3.1%、3.1%。如图，虽然跟2022年相比，目前的核心通货膨胀率下降了很多，但最近不再下降了，而是略有上涨势头。新关税政策从8月初才真正落地，未来通胀形势大概率会上升。
美联储决策所偏爱的以核心个人消费成本指数（PCE）所测算的通胀率走势与CPI基本一致，1-7月通胀率分别为2.6%、2.8%、2.6%、2.5%、2.7%、2.8%、2.9%。
美国这一轮通货膨胀产生的原因比较复杂，不能全归结于扩张性财政政策和货币政策，也不完全是国内生产不足或需求过旺，当下的国际供应链紊乱和新关税政策冲击可能是主因，因此理顺对外经济关系才能治本。
近期美国经济数据或走弱
宏观基本面变化决定金融市场变化方向。正如鲍威尔坦陈，目前美国经济面临两大问题：就业市场下行风险和通货膨胀反弹风险。就业市场问题在于供需两侧均走软，就业参与率下降和反移民政策导致劳动力供应不足，企业（包括新成立企业）用工需求不旺，就业市场供需关系在低价水平上取得了平衡，但市场下行风险增大。
新关税政策对商品消费影响开始显露出来，还会持续较长一段时间。美联储倾向于认为，关税对通胀影响较小，可能为一次性影响，但从8月CPI数据看，商品价格和服务业物价上涨压力依然较大。毫无疑问，就业市场状况和物价水平影响到经济增长。目前，美国富有阶层消费和企业人工智能投资支撑着经济增长，这种情况是否能持续下去？对于大多数消费者来说，降息对他们的财务负担影响较小，因为联邦基金利率只影响较短期利率，消费者借贷利率主要与中长期利率挂钩。广大消费者的财务负担依然较重，目前在通胀之下挣扎。
美国国债规模增长很快，而中长期利率不降反升，这意味着美国财政部举债成本依然偏高。今年财政年度，美国政府财政赤字至少超过2万亿美元。特朗普政府的关税政策实际上就是希望通过关税收入增加国库收入、降低赤字水平，这种想法有点反现实。8月25日，美国联邦总负债为37.27万亿美元，9月22日已超过37.51万亿美元，不足一个月里增加了2400亿美元，超过美国一些经济小州的全年生产总值。
最近，美国中长期国债市场表现令市场担忧。新财政年度将始于10月1日，在联邦政府债台高筑的情况下，明年财政预算令债券市场提心吊胆：明年财政预算规模有多大？财政赤字又有多大？在国会，民主党一直被共和党压制，这次在预算中，他们可能以塞入延长《平价医疗法案》（ACA）补贴为筹码跟共和党讨价还价，甚至采取拖延战术导致政府一些部门临时关门。今年的预算表决会上演一场龙虎斗，也是动摇市场信心的事件。
当前，金融市场预期已完全确认，年内美联储还有两次降息，这也是美股连创历史新高的主要推动力。年内利率常规调整对近期美国股市影响有限，投资者的焦点会转向就业市场、通货膨胀、预算大战和经济增长。如果美国中长期国债利率持续上扬，国会预算争斗激烈，股票市场必受双重打击。近期内，9月26日公布的核心PCE、10月3日公布的非农就业报告、10月15日的CPI报告和10月30日美国第三季度GDP增长会影响到市场情绪。整体来看，这些数据预计会偏弱，金融市场可能会处于高位向下调整阶段。
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