21世纪经济报道记者 季媛媛
2026年过半，全球医疗健康投融资走出“寒冬”阴影，中国创新药出海BD交易总额已突破千亿美元，港股IPO市场以2100亿港元的募资额创下近五年同期新高。
然而，若仅凭这些数字便断言“牛市回归”，恐怕忽略了这场复苏背后更为深刻的逻辑变迁。
近日，21世纪经济报道记者专访了美富律师事务所中国管理合伙人孙川。在孙川的观察中，2026年的资本市场绝非“全面反转”，而是一场“选择性回暖”：资金不再“撒胡椒面”式地普降甘霖，而是高度聚焦于真正具备差异化、全球化和可验证价值的优质资产。
与此同时，中国创新药的全球吸引力正经历结构性跃迁：从昔日的“成本优势”和“临床速度优势”，升级为“全球管线供给能力”，中国医药资产在全球资金配置中的坐标正在被重新定义。
但这一进程并非坦途。尽管BD交易迭创新高，合作终止、监管摩擦和知识产权争议如影随形；尽管港股18A机制为未盈利生物科技公司打开了窗口，“中国式估值折扣”的阴影却始终挥之不去。
这是认知偏见，还是理性的风险定价？在孙川看来，所有答案都指向同一个核心命题：中国创新药要赢得真正的全球溢价，关键不在于讲述更宏大的叙事，而在于用扎实的数据、严苛的合规和可验证的执行力，降低交易对手的每一分风险假设。
美富律师事务所中国管理合伙人孙川 受访者供图
“选择性回暖”：资本不再“撒胡椒面”
“如果用一句话概括2026年上半年的全球医疗健康资本市场，我认为不是‘全面反转’，而是‘选择性回暖’。”孙川开门见山。
过去两年，全球医药投融资经历了从“寒冬”到回暖的周期切换。数据显示，2026年上半年全球医疗健康领域投融资金额达2416.43亿元，同比增长27.7%；中国医疗健康领域投融资金额676.47亿元，同比增长65.1%。
但孙川提醒，资金正重新回流医疗健康赛道，风险偏好并没有简单回到之前的高估值时代。
“资本更愿意投向三类资产，”孙川分析道，一是机制清晰、数据扎实、真正具备差异化的创新管线；二是从立项之初就具备全球开发和注册逻辑的项目；三是能够通过授权、联合开发、NewCo、Co-Co或战略合作较快验证商业价值的资产。
对中国医药资产而言，外资配置方式也在发生变化。“过去更多是股权融资或二级市场配置，现在则越来越多通过license-out、联合开发、区域权益切分和产业资本合作进入。”孙川说，“全球资本不是简单‘配置中国’，而是在全球管线再配置中，重新发掘和评估‘中国创新’的研发效率、资产质量和全球转化潜力。”
若用几个关键词概括中国医药资产的吸引力，孙川选择了：创新管线、国际接轨、全球合作、选择性修复。
例如，港股市场的变化，就是观察这轮资本流向的一个重要切口。
港交所数据显示，2026年上半年香港共有87家新上市公司，IPO集资额达2102亿港元，同比增长92.1%；证券市场平均每日成交金额为2830亿港元，较2025年同期的2402亿港元增长18%。
在孙川看来，香港市场的角色正在发生质变。“香港市场的角色不再只是中国企业境外上市的‘融资窗口’，而是加速升级为中国创新企业与全球资本、全球规则、全球产业伙伴之间的核心枢纽平台。对医疗健康企业尤其如此。”
自2018年推出以来，已有90家生物科技公司根据18A章规则上市，累计募资达1429亿港元。18A机制为未盈利、研发驱动型生物医药公司提供了较清晰的上市路径，也让国际投资者能够以更熟悉的披露、治理和交易框架来评估中国创新资产。
海外机构作为基石投资者参与港股IPO的意愿已出现显著修复。据市场数据，2026年上半年84只IPO新股中有72只引入了基石投资者，基石投资总额达839亿港元，占IPO募资总额的近40%。
“这说明国际资本并非短期交易，而是在重新配置具有全球竞争力的中国创新资产。”孙川说。
BD热潮背后：从“量”到“质”的结构性升级
如果说资本端的“选择性回暖”解决了“钱往哪里流”的问题，那么产业端最直观的回响，便是BD交易市场的持续井喷。
根据国家药监局披露的数据，中国创新药license-out出海交易总金额达1099亿美元，交易数量140项，首付款金额59亿美元。交易总金额已达2025年全年的79%，首付款已达2025年全年的82%。全球医药license-out大额交易中，中国企业独占8席。
面对这组数据，行业普遍谈论“从量到质”的升级。这究竟是阶段性红利，还是可持续的趋势？
“我更倾向于把这轮变化理解为具有可持续性的结构性趋势，”孙川回答，“但它不会转化为普惠式红利，而会持续向头部资产、头部团队和真正具备全球化开发潜力的优质项目集中。”
核心原因在于，中国创新药在“成本优势”和“临床速度优势”之外，正逐步同时具备“全球管线供给能力”。过去，license-out更多是现金流和融资工具，现在，这已经成为中国药企参与全球创新分工、推动创新成果进入国际市场的重要方式。
但孙川也强调，资本和产业方仍然高度挑剔。“真正支撑趋势延续的变量，不是交易数量，而是资产差异化、临床数据质量、CMC和生产可验证性、管理层跨境执行能力、知识产权边界、监管路径可信度，以及未来商业化可达性。”孙川指出，只有这些变量经得起全球买方尽调，所谓“从量到质”的升级才会真正沉淀为中国创新药企长期、可持续的全球议价能力。
此外，在BD热潮中，合作终止、监管不确定性和知识产权争议等风险不容忽视。
“交易公布只是起点，真正的考验往往发生在交易执行之后。”孙川进一步指出，合作终止、监管不确定性和知识产权争议，本质上都指向同一个问题：交易双方是否在早期就把风险识别、责任分配和退出机制设计清楚。
他分享了美富协助企业“走出去”时的实践框架，通常会把几类问题前置到尽调和条款设计阶段：数据治理（临床数据完整性、可追溯性、统计口径和跨境数据合规）；CMC和生产体系（工艺放大、质量一致性、供应链冗余和检查准备）；监管可接受性（中国数据能否支持FDA、EMA或其他主要市场的申报和沟通）；知识产权和自由实施空间（核心专利、改良专利、地域授权、后续发明归属和防御性布局）；商业条款中的下行保护（分阶段付款、里程碑触发条件、终止权、回转权、共同开发委员会机制以及争议解决安排）。
谈及中国药企在谈判桌上的筹码与短板，孙川认为：“中国药企当前最大的筹码，是日益丰富的高质量、差异化创新资产，其中不少资产能够直接回应全球市场的临床需求；仍在持续补齐的短板，则是全球多中心开发、跨境合规运营、商业化落地和长期伙伴关系管理经验的不足。”
“未来在谈判桌上，单一资产的‘好数据’仍然重要，但买方更看重的是企业能否持续、透明、可验证地把资产推进到全球市场。”
“中国式估值折扣”：是风险定价，不是认知偏见
当BD交易从“量”的扩张走向“质”的竞争，一个无法回避的敏感议题浮出水面：为何中国资产在国际谈判桌上常常被贴上“估值折扣”的标签？这究竟是全球买方对中国创新能力的误判，还是我们的资产本身尚未达到足够的确定性水位？
孙川给出了超越简单二元对立的回答：“所谓‘中国式估值折扣’，既不能简单归因于能力问题，也不能简单归因于认知偏见。更准确地说，它是一种阶段性的风险定价。”
他解释，全球买方在评估中国资产时，会把数据治理、CMC/制造体系、监管可接受性、地缘政治、知识产权稳定性以及卖方融资压力一并折算进交易结构中。“折扣不一定只体现在总交易金额上，也常常体现在首付款比例、里程碑权重、权益地域切分、共同开发成本分担和终止机制上。”
对于未来3至5年中国药企如何重塑议价能力，孙川给出了四条路径：第一，要持续做出稀缺资产，避免同质化；第二，要用国际标准组织临床、CMC和合规文件，让尽调过程更顺畅；第三，要主动设计全球开发路径，而不是等到交易时再补课；第四，要在知识产权、数据合规、供应链和商业化能力上形成可验证的体系。
“真正的溢价来自稀缺性，也来自确定性。”他说。
在解决了“选择性回暖”的市场格局、BD交易的结构性演变以及估值逻辑的风险定价本质之后，另一个维度同样值得审视：当AI、脑机接口等前沿技术加速渗透进医药研发，这些曾被视作“未来概念”的赛道，是否正在成为新一轮资本配置的焦点？而面对这类高度早期、高度不确定的项目，投资者又该如何避免重蹈“讲故事”的覆辙？
对此，孙川认为，AI制药的核心投资价值主要在于提升靶点识别、分子设计、早期安全性研究、临床试验设计和患者分层效率。“但我们也会非常谨慎地看待‘AI叙事’。AI不能替代生物学验证，不能弥补低质量数据，也不能解决执行能力不足的问题。”
对于脑机接口项目，孙川则建议采用分阶段融资、研发合作等风险共担模式，“将估值和资源投入与技术验证、临床安全性和有效性、注册审批、制造放大及商业化节点相挂钩，而不宜套用成熟医疗器械或创新药项目的估值逻辑”。
他坦言，为这类早期项目设计融资和合作方案，最大的难点在于“如何将‘前沿科技故事’转化为可验证、可分阶段融资、可被产业伙伴接受的风险里程碑”。
“交易结构上，往往需要把技术验证、临床安全性、监管节点、数据权属、设备迭代、制造责任和商业化选择权拆分清楚，同时匹配既懂科学和监管、又有耐心资本属性的投资人或产业伙伴。”孙川强调。
其实，从“选择性回暖”的资本市场判断，到香港作为“核心枢纽”的角色升级；从BD交易“从量到质”的结构性趋势，到“中国式估值折扣”的风险定价逻辑，不难看出，中国创新药正在深度融入全球医药创新分工的图景。
尽管这条路不会平坦，但方向已经明确。正如孙川所说，中国药企要让全球买家愿意为“中国创新”付溢价，“关键不是讲更宏大的故事，而是通过扎实的数据和更高的确定性，降低交易对手的风险假设”。
（作者：季媛媛 编辑：张明艳）
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