健合集团的“尴尬账”。
作者 | 付饶
编辑 | 趣解商业消费组
去年618大促， Swisse 斯维诗以优异市场表现取得领先地位，成功拿下天猫、京东、唯品会、抖音 4 大平台销量冠军。
今年618已结束，Swisse 斯维诗官方当前尚未披露战报，但已有行业媒体梳理天猫健康618抢先购战报：汤臣倍健、WONDERLAB（万益蓝）、Swisse（斯维诗）拿下保健食品品牌成交榜前三席位。
热销的Swisse如今已稳坐国内维生素及膳食补充剂领域的头把交椅。不过，近期有消费者反映，这个源自澳洲的品牌Swisse斯维诗，有的产品国内版成分相较海外版大幅缩水，价格反而更贵。对于爱养生的年轻人来说，买贵的不要紧，但买贵了不行。
图源：微博截图在社交媒体上，从真伪、成分、价格、颗粒大小再到功效，一场关于Swisse国内外版本产品的选择题似乎在悄然展开。
01.Swisse的AB面
Swisse斯维诗这个保健品牌仿佛呈现出一种“割裂感”。
一方面，消费者为其“澳洲标签、海外认证、权威背书”买单的Swisse斯维诗，实际早就入了“中国籍”。
Swisse斯维诗的确是一个来自澳洲的保健品品牌，早年在海外代购的黄金年代，红透了带货圈。
2015年后，Swiss被中国企业合生元集团（后更名为健合集团）以合计约87亿元全资收购。
被收购以来，Swisse斯维诗在中国同时运营“澳洲跨境进口”和“国产”两条线，分别在澳洲和中国广州有生产线，产品的认证标准也分成两套——澳洲进口版是TGA官方验证，国内版是“蓝帽子”认证。
海外和国内版的产品似乎也分两条定价标准。以辅酶Q10胶囊为例，京东旗舰店上，海外版每粒含150mg辅酶Q10、50粒/瓶的券后到手价约119元，国产蓝帽子版每粒仅含43.5mg辅酶Q10、60粒/瓶的券后到手价约199元。也就是说，海外版每粒辅酶Q10有效成分是国产版的近3.5倍，而消费者花更高的单价买到的国产版，核心有效成分含量反而不足海外版的三分之一。
这种差异让消费者困惑，为何两个版本产品的有效成分含量竟相差巨大？怎么国内的版本有效成分少但却比国外进口版本还贵？
对于国内外两个不同版本的产品，实际上在社交媒体上早就引发过争论。但保健品与药品不同，个体差异很大，存在“功效模糊、难以验证”的天然短板。
从Swisse的销售情况来看，在去年的营收构成中，其中跨境电商渠道的销售额占比达到82%；这也侧面表明，大部分的消费者依旧认可的是“澳洲标准”，愿意通过跨境渠道来买Swisse进口版。
图源：财报截图无论哪个版本的产品，不可否认的是，Swisse斯维诗已然成为了健合集团的拳头产品。
2025年，Swisse斯维诗全年收入突破了10亿美元，同比增长13.3%；这个营收让其首次超越汤臣倍健，登顶中国维生素与膳食补充剂（VHMS）市场。
图源：财报截图到今年一季度，Swisse斯维诗仍持续热卖，让Swisse斯维诗所在的成人营养与护理用品业务（ANC）实现营收19.31亿元，同比增长24.2%。
然而，行业一哥的位置还没坐稳，产品就因夸大宣传引发争议。
今年3月，有媒体送检了5款网红护肝片，全部出现成分虚标。其中，检测显示，“热巴同款”的Swisse斯维诗奶蓟草片，每粒含量水飞蓟宾28.6毫克，与直播间中宣传的含量差距较大，这也使不少消费者质疑品牌夸大宣传。
社媒平台上，斯维诗的爆款护肝片和部分其他产品也频繁陷入“是不是智商税”“吃了没效果”“假洋货”等讨论和质疑。在“黑猫投诉”平台上，有上千条对于斯维诗/Swisse的投诉，涵盖产品变质、价格争议、成分标注不符、功效宣传与实际体验存在偏差等、售后问题等方面。
02.高营收与低利润的反差
尽管Swisse斯维诗已经被收购了10年之久，但直到2023年，Swisse斯维诗支撑的成人营养与护理用品业务（ANC）才首次成为健合集团的第一现金牛。
趣解商业制图，来源：健合集团财报从健合集团业务结构来看，营收占比的变化，可以说企业成功地将自己从一个以“合生元”奶粉闻名的传统母婴企业，重塑成为一家业务横跨成人、婴幼儿及宠物的全球营养健康集团。
回过头来看，Swisse斯维诗作为公司成人营养与护理用品业务（ANC）板块的支柱，其品牌销量得以爆发， 正是抓住了直播电商的爆发和社媒流量的红利。
线上渠道的确让保健品行业得到了快速增长。欧睿国际的报告显示，近三年来，线上渠道在中国保健品行业的销售份额占比已经超过50%，并且还在持续增加，2025年复合年平均增长率更是高达16.7%。
去年“双11”期间，Swisse占据天猫、京东、唯品会等多家电商平台营养补充食品类别第一名，也助力健合集团2025年营收突破143.5亿元，创下历史新高，同期综合毛利率也攀升至62.4%。
然而，从财务数据来看，Swisse的登顶伴随着高昂的营销代价；同时，高额的营销费用，也让健合集团陷入了“增收不增利”的窘状。
2022-2024年，健合集团销售费用分别为52.35亿元、56亿元、55.7亿元，到了2025年，这一数字直接飙升至60.57亿元，销售费用率从前一年的41.3%攀升到42.2%，增速甚至超过了营收增速。这意味着公司每赚取100元收入，其中就有42元的成本用于营销投入。而对比同期研发费用仅有2.16亿元，约占营收的1.5%，营销投入是研发的近30倍；这也引发外界对其“重营销、轻研发”的质疑。
图源：健合集团财报截图值得一提的是，在去年三季报和今年一季报中，健合集团都避谈利润。但从2025年年报能看出，高昂的销售费用等各项成本吞噬了利润，公司归母净利润仅1.96亿元，净利率低至1.37%。143.5亿元的营收，最终留存净利润不足两亿元；作为对比，同行汤臣倍健2025年的净利率约为13.03%，是健合集团的近十倍 。
利润端的持续疲软，会直接制约企业资金积累，也会让资本市场和投资者重新审视企业发展质量。当下规模与利润脱节的现状，已经成为健合集团的发展阻碍。
03.健合集团的内忧
在盈利能力持续“拉垮”的情况下，健合集团仍坚持大手笔分红，高管的薪酬也依旧坚挺。
2025年，公司虽然扭亏，但归母净利润仅有1.96亿元；然而，董事会宣派全年股息每股0.35港元，折合人民币约1.99亿元，超过当年净利润。
拆解健合集团股权结构可以发现，分红最大受益者是持股66.92%的实控人罗飞、罗云兄弟。这意味着，在这一轮分红中，仅罗飞家族就可以拿走约1.33亿元的现金。
同样令人侧目的还有2024年，公司在上市16年来首次亏损5372万元的情况下，依然派发了超2亿元的分红，罗飞家族分走了约1.34亿元，远超2025年上半年利润（0.71亿元）。
值得一提的是，公司高管薪酬和经营业绩似乎出现错位。2024年健合集团上市首亏时，董事及总裁薪酬反增19.4%至4163.7万元，2025年业绩小幅修复，薪酬仍维持3756.6万元高位；薪酬委员会所声称的“与业绩挂钩”的激励机制，基本形同虚设。对比同行，汤臣倍健在2025年净利润7.82亿元，是健合集团的近4倍，其高管薪酬仅为900.67万元。
此外，健合集团内部还面临商誉高悬、债务压顶。
十年时间里，健合集团通过对Swisse、Zesty Paws、Solid Gold等一系列海外品牌进行高溢价并购，账面商誉从2014年的0.76亿元增长至2025年的76.21亿元，十年间增长了百余倍，已超过公司净资产总额。
图源：健合集团年报截图这意味着，一旦被收购的品牌未来业绩不及预期，将触发商誉减值，进一步侵蚀净利润。
债务方面，2025年1月，健合发行了3亿美元、票面利率9.125%的新优先票据，赎回了票面利率高达13.5%的2.97亿美元旧债。票面利率下降了约4.375%，期限延长至2028年。
虽然健合集团通过长短债务置换，使债务规模和杠杆率有所改善，但资产负债高的现状仍未得到根本改善。截至2025年末，健合集团总债务87.90亿元，依旧是个沉重的财务负担。
图源：健合集团2025年财报更严峻的是，健合集团与澳大利亚税务局还有个19亿元的税务纠纷。目前纠结已经进入法律程序，预计整个审理过程长达三四年。虽然这场官司短期内不会有结果，但潜在的财务影响不容忽视。若最终败诉，这笔巨额支出将对健合集团的现金流和利润造成直接冲击。
值得肯定的是，健合集团已在推进部分调整，但这些边际改善，短期仍难扭转归母净利润偏低的结构性问题。想要进一步改变大而不赚的现状，健合需要对现有经营体系做出更全面的调整；否则，在行业持续升级的大趋势下，企业后续的发展空间也会不断收窄。
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