21世纪经济报道记者 唐唯珂 报道
2025 年，港股 IPO 市场完成了从 “寒冬回暖” 到 “爆发增长” 的华丽转身，成为全球资本市场的焦点。
这一年，南下资金强势崛起重塑定价权格局，生物医药企业扎堆赴港形成上市热潮，但热闹背后，流动性不足、被动上市、破发回潮等问题持续凸显，市场正加速向 “基本面为王” 的价值逻辑回归，“强者恒强、弱者出清” 的行业格局愈发清晰。
从企业端来看，经历 2021-2024 年的资本寒冬后，创新药企的融资需求集中释放。“这类企业资金需求量大，需要未雨绸缪趁行情回暖储备粮草。” 格隆汇研究中心医药首席研究员杜芳在接受采访时表示，港股作为离岸市场，能为企业搭建对接全球资本与产业资源的桥梁，完美契合创新药企的出海诉求。
尽管 IPO 市场热度有所上升，但并未带动整体繁荣，反而进一步凸显了市场结构的分化趋势，尤其在生物医药领域表现更为明显，呈现出显著的“冰火两重天”局面。高特佳投资集团副总经理于建林向21世纪经济报道记者表示，“强者恒强、弱者出清”趋势，已在市场中逐渐显现。
资金重构：南下资金主导，IPO 市场全面爆发
2025 年港股 IPO 市场的核心变革，始于资金主导权的移位与上市生态的重塑，彻底扭转了 2024 年私有化退市潮的冷清局面。
港股长期以来的定价体系，由外资机构主导的格局在 2025 年发生根本性转变。随着此前外资持续流出，内地南下资金以“跨过香江争夺定价权”的趋势，逐步成为港股市场的重要推动力。
2025 年，相关数据显示南下资金净流入规模已达到 1.31 万亿港元，同比增长超过 60%。其成交占比一度接近 40%，持股市值约占港股总市值的 13%。与外资侧重全球资产配置的逻辑不同，南下资金更了解内地企业的业务模式与成长路径，愿意为具备优质基本面的公司提供合理的估值水平，尤其在生物医药、科技等领域的新股发行中，提供了关键性的支撑作用。
资金层面的持续注入，直接推动了港股 IPO 市场的快速增长。截至 2025 年 12 月中旬，全年港股上市新股数量已突破 100 只，较 2024 年增长 56.25%；募资总额超过 2700 亿港元，时隔四年再次突破 2000 亿港元，位居全球 IPO 募资首位。
其中，生物医药行业表现尤为突出，全年共有 23 家企业成功上市，数量较 2024 年翻倍增长，另有超过 80 家企业处于提交申请或筹备阶段。这一趋势的背后，与 A 股与港股在制度设计上的差异密切相关。
例如，科创板对企业三年研发投入的门槛提升至 8000 万元以上，发明专利要求增加至 7 项以上，并实施更为严格的审批机制，导致大量尚未盈利的生物医药企业难以满足标准。部分企业选择在港股上市，并非出于主动策略考量，而是基于企业资质和市场时机的现实需要，其核心目标在于借助当前资本市场回暖的契机，推进企业资本化进程。
在此背景下，港股中介市场的格局也发生显著变化。中资券商凭借其在内地企业服务方面的优势，实现业务突破，中金公司、中信证券及华泰证券三家合计获得近 60% 的 IPO 保荐项目，改变了此前外资投行在头部项目中占主导地位的局面。同时，港交所的制度调整为市场活跃提供了制度保障。例如，5 月推出的“科企专线”为硬科技企业提供了定制化服务，缩短了审核周期；8 月实施的定价机制改革，将机构配售下限由此前的 50% 调整为 40%，有效降低了新股上市初期破发的风险，进一步激发了企业上市的积极性。
然而，也需注意到，在当前以“被动上市”为主导的市场环境下，企业上市后可能面临退出渠道受限的问题。部分企业在上市后，早期投资方的退出进度缓慢，资金回笼效率不高，股票解禁后流动性不足，交易困难，成为潜在风险点。
格局分化：龙头狂欢与尾部困境
药明康德、康方生物等生物医药行业领军企业，以及宁德时代、三一重工等 A 股公司赴港上市的代表，成为 2025 年港股 IPO 市场的主要受益者。
这些企业凭借稳健的经营基础、成熟的商业化能力或领先的技术优势，获得资本市场广泛认可。其中，“A+H” 双重上市路径已成为优质企业的主流策略，全年共有 18 家企业通过该方式募集资金达 1387.01 亿港元，占港股 IPO 总募资额的 51.35%。于建林向21世纪经济报道记者表示，未来具备国际化布局、核心技术壁垒及高效资本运作能力的企业，可以维持较高的估值水平。
相较头部企业的顺利发展，大量处于行业尾部的生物医药企业则面临上市后的困境。这些企业普遍表现出研发管线单一、尚未实现盈利、商业化能力不足等特征。
此前于建林也向21世纪经济报道记者指出，“创新转型滞后、持续面临医保支付端压力”的折价企业类型。以百利天恒为例，其虽已在科创板上市，但两次向港股递交申请均未获通过。2025 年虽已通过聆讯，却因估值折让幅度较低（1.8%-12.2%），远低于常规“A+H”上市企业 20%-40% 的水平，加之业绩严重依赖一次性 BD 交易（2024 年净利润大幅增长源自与 BMS 的 84 亿美元合作），以及市场定位不清晰等问题，最终决定推迟上市。
而对于一些成功在港股上市的尾部企业而言，上市后亦普遍遭遇估值下降与流动性不足的双重压力。自 11 月起，港股新股破发率回升至 45.45%，部分生物医药新股的日均成交金额不足百万元，投资者面临“难以抛售、退出困难”的局面，一些企业的市值较发行价下跌幅度超过 50%，逐步沦为“迷你市值”企业，估值持续承压。
这一市场分化现象，本质上是资金偏好发生变化的结果。随着此前对生物医药行业概念性炒作的退潮，2025 年投资者更倾向于关注企业的实际价值。具备 First-in-Class 或 Best-in-Class 研发管线、稳定 BD （商业扩展）收入来源或商业化能力的公司，能够获得相对较高的估值；而依赖单一研发项目、缺乏持续现金流支撑的尾部企业，则难以获得资本市场的持续青睐。新股认购市场同样体现出类似趋势：在下半年初期，部分新股认购倍数曾达到上万倍，自 11 月后，破发率回升，投资者态度趋于理性，不再盲目追高，而是更加关注发行定价的合理性及企业本身的核心竞争优势。
趋势展望：回归价值本质，分化持续
展望 2026 年，港股 IPO 市场预计将延续活跃态势，但结构性分化与行业整合将成为主旋律，市场对企业基本面的要求将进一步提高，于建林预判的 “强者恒强、弱者出清” 格局将持续深化。
上市供给端，“A+H” 双重上市仍将是主流，此前市场即有相关预测超 20 家 A 股优质企业将赴港上市；受纳斯达克退市规则调整影响，中概股回归潮有望到来，成为市场新增量；生物医药、AI、新能源等硬科技领域仍将是上市重点，港交所预计 2026 年特专科技类 IPO 占比将提升至 35%。但需注意的是，此前即有业内人士指出，最近才递表或准备赴港的创新药企业，大概率面临更高的过审难度，港交所对上市质量的把控将愈发严格。
资金端方面，美联储降息有望推动全球资金流向新兴市场，为港股带来增量流动性，但南下资金增速可能放缓，资金将更集中于头部优质标的，“基本面为王” 的逻辑将更加凸显。对于生物医药企业而言，License-out 模式虽能弥合部分估值差异，但最终仍需落脚于商业化兑现与现金流稳定，只有像英派药业、博瑞医药那样具备核心技术与持续研发能力的企业，才能在市场中站稳脚跟。
行业层面，整合趋势将愈发明显。尾部生物医药企业因估值低迷、流动性不足，可能面临私有化退市或被头部企业并购的命运，正如 2024 年中国中药、复宏汉霖因估值偏低选择私有化的先例；而龙头企业将凭借资金、技术、渠道优势，进一步扩大市场份额，持续享受估值溢价。监管层面，香港证监会与港交所将进一步强化对上市质量的把控，聚焦上市文件真实性、保荐人执业规范性等问题，推动市场从 “规模增长” 向 “质量提升” 转型。
总体来看，2025 年是港股 IPO 市场的 “复苏与重塑” 之年，资金格局的重构与价值逻辑的回归，为市场长期健康发展奠定了基础。2026 年，在政策支持、资金流入与行业整合的多重推动下，港股 IPO 市场有望在活跃中实现更高质量的发展，而具备核心竞争力的优质企业，将在分化中脱颖而出，成为市场真正的长期赢家。
（实习生朱彤对本文亦有贡献）
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