（文/霍东阳 编辑/张广凯）
lululemon对中国的叙事逻辑，过去两年几乎是一以贯之的：北美承压，中国补位；全球疲软，中国领跑。这套叙事在数字上是成立的，但它的内在脆弱性正在加速显现。
近日，lululemon发布了2026财年第一季度财报：全球营收25亿美元，同比增长4%，归母净利润大跌38%至1.95亿美元。
北美大本营的表现进一步疲软。今年第一季度，lululemon的收入同比下降3%（按固定汇率下降4%），可比销售额下降5%-6%。国际业务大涨22%，中国大陆营收同比增长30%（按固定汇率增长23%）。
过去几年，只要lululemon财报出现压力，市场总能在中国找到安慰剂。但这一次，中国仍然是亮点，却已经很难再承担“救世主”的角色。
中国增长仍快，但已经明显降档
单看数字，lululemon中国市场的增长仍然是大多数国际服饰品牌梦寐以求的，也足以让管理层在电话会上用“强劲”来定性中国表现。
但如果把数据并排摆出来，一条清晰的下行曲线就浮出水面了。
作为对照，2025年第三季度lululemon中国大陆的总营收增速高达46%，可比销售额增速为24%。短短两个季度，增速已经在实质性地换挡。
如今固定汇率增速降至23%，这意味着有相当一部分增长来自人民币计价资产在美元报表中的汇率放大效应，而非真实的业务扩张。而可比销售额增长的13%，意味着真正来自老店和自然需求增长的动力已经明显减弱。
将可比增速与总营收增速并排，两者之间超过十个百分点的剪刀差即说明：lululemon的主要增量来自新开门店，而非现有门店在自然增长。
更值得关注的是，lululemon在年初给出的中国市场指引为增长25%-30%。最终30%的增长看似达到区间上限，但这是报告汇率口径的结果；按固定汇率计算，仅为23%，实际上低于管理层此前预期。
换句话说，如果剔除汇率因素，中国市场并没有跑出公司原本设定的增长目标。
而管理层在电话会议中特别提到，中国春节时间错位（Lunar New Year shift）对第一季度形成了正面贡献。这意味着一个重要问题：13%的可比销售增长，可能还包含春节消费提前释放带来的额外红利。
如果把节庆因素进一步剔除，中国市场的基础增长率很可能低于表面数字。对于一家过去几年长期保持30%-50%增长的品牌而言，这种减速值得警惕。
另一方面，中国市场的重要性正在快速上升。最新季度中国市场的收入占集团总营收比重达到19%，而去年同期仅为16%。
短短一年提升3个百分点，这看似是中国业务的成功，却也揭示了另一面：lululemon对中国的依赖正在加深。
2025财年末，lululemon中国大陆直营门店数量已超过170家，而未来新增国际门店计划中的大部分仍将落在中国市场。
截至今年第一季度末，lululemon中国大陆门店规模已超过150家。公司表示，2026财年新增国际门店中的大部分仍将落在中国市场，显示中国依然是其最重要的扩张区域之一。
随着中国超一线和一线城市已经进入高密度运营阶段（比如，在上海西岸，lululemon在梦中心和中环都有店，两家店的距离仅为3.5公里），未来lululemon在中国市场的增长逻辑正在从“覆盖更多核心城市”转向“挖掘更多高质量二线城市”和“提高单城深透露。
对任何零售品牌而言，开店都是最容易获得的增长，难的是在门店规模持续扩张后，仍能维持旗舰店时期的销售效率。
随着网络逐步向更多新一线和二线城市延伸，lululemon未来面临的考验或许不再是能否继续开店，而是新增门店能否复制早期开店周期中的坪效、客流和品牌溢价。若后者开始下降，那么单店生产率承受的压力，可能会比总营收数字呈现得更加明显。
过去几年，投资者之所以愿意给予lululemon高估值，很大程度上是因为其拥有全球多个增长引擎：北美保持稳定、国际市场高速扩张、中国则贡献超额增长。
但如今这个结构正在失衡。随着集团最大的市场——美洲市场持续疲软。在这种情况下，中国实际上成为了唯一还能提供显著增长的大市场。
问题在于，当一个市场承担越来越多的增长责任时，它的任何放缓都会被资本市场放大。过去中国占集团收入10%左右时，即便增速下降几个百分点，影响有限。但当中国接近20%收入占比时，每一个百分点的变化都开始直接影响集团整体增长。
中国越成功，集团反而越依赖中国，而依赖本身，就是风险。
更大的问题其实不在中国，而在全球
如果只看中国，很容易得出“中国增长放缓”的结论。但放到全球报表里，中国其实已经是表现最好的区域。
美国市场这个贡献超过六成收入的核心市场，正在经历品牌老化、产品创新乏力和竞争加剧的问题。管理层甚至在电话会上承认，新产品没有达到预期效果，部分营销活动也未能有效带动销售。
因此，市场真正担心的不仅有中国增速放缓，而是当美国开始负增长后，国际市场是否能够接过增长接力棒？
lululemon早已开始寻找新的增长故事。
2025年7月，lululemon宣布与印度零售集团Tata CLiQ合作，将于2026年下半年正式进入印度市场，包括开设首家实体店以及上线本地电商渠道。
2026年，lululemon也向欧洲市场（包括希腊、奥地利、波兰、匈牙利、罗马尼亚）发起冲击，与Arion Retail Group加盟合作。
而这一变化本身就值得玩味。直营意味着品牌对市场前景拥有足够信心，愿意投入资本、团队和供应链资源长期经营；而加盟则意味着以更轻资产的方式测试需求、控制风险。
对于一个过去十年几乎依靠直营体系建立全球版图的品牌而言，这种扩张方式的转变，也折射出lululemon对市场机会与不确定性的重新评估。
2022年，lululemon高调发布了“五年成长蓝图”——Power of Three x2战略。当时管理层提出，到2026财年将男装业务收入翻倍、数字业务收入翻倍、国际业务收入增长四倍，并推动集团总营收从2021财年的62.5亿美元翻倍至125亿美元。
但现实与蓝图之间正在出现越来越明显的落差。公司最新已将2026财年收入指引下调至110亿至111.5亿美元，较125亿美元目标相差约14亿至15亿美元；全年每股收益指引则降至10.95至11.15美元，显著低于此前市场预期。
从这个角度看，Lululemon的问题已经不是中国市场增速放缓，也不是美国市场暂时疲软，而是2022年构建的全球成长模型正在失去原有的协同效应。
过去，公司依靠北美、中国与国际市场同时增长来实现倍增目标；如今，三大增长引擎正在以不同速度减速。最终受到挑战的，不是某一个区域市场，而是整个Power of Three ×2战略的可实现性。
未来判断lululemon，不再只是看“中国还能开多少店”，而要看三个更关键的问题：北美业务能否重新恢复增长；中国市场是否还能维持20%以上的长期增长；新进入的市场能否成为业绩贡献者（能否跑通加盟的模式）。
问题在于，进入六个新市场，并不能解决任何一个旧市场的问题。印度不能替代中国，欧洲也无法复制美国。
对于今天的lululemon而言，投资者真正等待的并不是下一张全球门店地图，而是一份关于北美市场和中国市场的诊断报告。
问题在于产品创新不足，还是品牌吸引力减弱？是消费环境变化，还是竞争格局重构？又或者，是过去十年高速增长所带来的自然成熟？
在这些问题得到清晰回答之前，再宏大的国际扩张蓝图，都难以重新点燃市场信心。毕竟，一个成熟品牌最重要的能力，不是不断找到新的土地，而是在最核心的市场重新证明自己。
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