图源：图虫创意
来源|时代商业研究院
作者|特约研究员曾瑞琦、郑琳
编辑|郑琳
5月28日，北交所官网显示，北京贝尔生物工程股份有限公司（以下简称“贝尔生物”）通过IPO上会审核，已进入提交注册阶段，在市场上引起了不少讨论。
在体外诊断行业“遇冷”的2025年，贝尔生物的毛利率居然稳居78%以上，且现金流十分充沛。而另一边，经销商年底的库存突然翻了好几倍——这到底是经销商提前囤货，还是贝尔生物为了冲业绩“压货”？上述问题有待核查。
6月2日、4日、5日，就新经销商快速上位、经销商库存异常增长、经营业绩稳定性、经销商渠道真实性等问题，时代商业研究院向贝尔生物发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。
2025年体外诊断行业的日子并不好过。如图表1所示，从同行可比公司的表现来看，英诺特（688253.SH）当年营收直接同比减少32.08%，万孚生物（300482.SZ）的归母净利润更是亏了6302万元。
而反观贝尔生物，2025年营收虽然也降了10.59%，但其主营业务毛利率依然高达78.06%，跟上一年的79.10%几乎持平。要知道，如图表2所示，这一年它还要面对增值税计税方法从3%切换到13%带来的价格冲击——贝尔生物在招股书中坦言，2025年，受增值税政策变动等因素影响，该公司产品不含税价格有所下降，导致主营业务收入亦有所下降。
更让人意外的是，2025年贝尔生物的经营活动现金净流量居然有16996.66万元，比同年的扣非净利润12979.86万元还高出一大截儿，这意味着贝尔生物赚到的钱实实在在地进了口袋，而不是躺在账上的“纸面富贵”。一般而言，现金流这个指标，有时比利润更能说明一家公司的真实生存状态。
那么，贝尔生物凭什么做到的？秘密可能就藏在成本端里。如图表3所示，贝尔生物的产品单位成本从2023年的0.91元/人份一路降到2025年的0.75元/人份，相对缩减了17.58%。该公司称，这是因为关键原料（抗原抗体）能自己生产了，尤其在化学发光和酶联免疫法上2025年取得了突破。
可见，当同行还在靠外购原料过日子的时候，贝尔生物已经把成本控制的“核心命脉”捏在了自己手里。
值得注意的是，第二轮问询函回复文件显示，如图表4所示，2025年年末，贝尔生物经销商的库存金额占他们当年进货额的比例从上一年的1.78%一下子蹿到了4.76%。虽然这一数字不大，但增幅并不算小。
对此，贝尔生物解释称，2023年第四季度流感大暴发时，公司产品曾出现大面积断货情况，少部分经销商基于过往经验，所以，2025年年末流感再来时加大了采购力度，以防缺货。而且，2025年公司搞了“大客户战略”，给那些手里渠道多、实力强的大经销商更多支持，他们也有能力多囤货。
但不容忽视的是，毕竟经销商2025年的库存金额与占比双双翻倍，不是个小数目。监管在问询函里也反复追问这个事。到底是经销商主动的“预防性备货”，还是贝尔生物在季度末为了冲业绩给经销商压了货？这有待长期观察。
总结来说，报告期内，贝尔生物这家公司的盈利表现确实扎实，成本控制能力一流，但“突然变大”的经销商库存，就像一份漂亮成绩单上的一处涂改液痕迹，值得多审视两眼。
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