21世纪经济报道记者 崔文静
站在“十四五”规划迎来收官与“十五五”规划启航的关键交汇点，中国资本市场深化改革的画卷正徐徐展开。
过去几年，从注册制全面落地到退市制度刚性执行，市场根基得以夯实；在新“国九条”引领下，上市公司治理与回报机制正在发生深刻变化。然而，如何培育“耐心资本”、实现投融资的高质量平衡，又如何在高水平开放中构建安全韧性，成为迈向新征程必须回答的关键问题。
回顾“十四五”时期，资本市场在基础制度建设上取得了标志性进展。发行、并购、退市等一系列改革，特别是注册制的全面实施，从根本上重塑了市场生态，推动其更好地服务科技创新与产业升级。但挑战依然存在，中长期资金入市渠道、市场板块功能定位等深层次问题，仍需在“十五五”时期通过制度型开放和更深层次的改革来破解。
“十五五”新的征程即将开启，资本市场的建设重点正从“渠道式”开放向“制度型”开放深度转变，从基础制度完善向投资端生态优化持续迈进。21世纪经济报道记者专访清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩，共同探讨如何通过税优政策、长周期考核等关键制度突破，培育“耐心资本”，并构建起能有效防范外部冲击的跨境监管体系，为中国经济的高质量发展注入更强劲的金融动能。
（清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩 受访者供图）
注册制只是开始，三大堵点待破解
21世纪：“十四五”期间，资本市场在发行、并购、退市等基础制度建设方面取得了哪些关键进展？其中对市场生态改变最深远的是哪项改革？
田轩：“十四五”期间，资本市场基础制度建设取得三大突破性进展。发行制度方面，注册制改革实现从科创板试点到全市场覆盖的跨越，2023年全面落地后，形成了“以信息披露为核心”的股票发行体系。并购重组机制实现系统性创新，“并购六条”政策出台后，并购交易活跃度显著提升，尤其是战略性新兴产业整合提速，形成了优胜劣汰的良性循环。退市制度刚性执行，面值退市、财务类退市案例大幅增加，市场出清效率明显提高。其中，注册制的全面实施对市场生态影响最为深远，它重塑了投融资关系，强化了信息披露责任，推动定价机制趋于理性，使资本市场真正成为科技创新和产业升级的引擎。
21世纪：当前市场已明确投融资并重。要实现两者高质量的动态平衡，目前存在哪些核心堵点？应如何优化？
田轩：当前市场在投融资并重的格局下，实现高质量动态平衡仍面临多重堵点。制度供给的适配性不足，中长期资金入市机制存在结构性障碍，社保基金、保险资金等“长钱”权益投资比例受限，部分机构面临审批流程冗长、考核周期错配等问题。市场生态的成熟度欠缺，投资者结构呈现“短多长少”特征，个人投资者占比过高，机构投资者中短期交易型资金占主导，上市公司质量参差不齐，导致价值投资理念难以充分落地。功能适配的协同性薄弱，多层次资本市场存在板块定位重叠，科创板与创业板在硬科技企业认定标准上存在交叉，北交所与新三板创新层在服务中小企业方面功能区分不明显。
需从制度供给、市场生态、功能适配三个维度深化改革：优化中长期资金入市政策，放宽社保、保险等机构的权益投资比例限制，建立与长期收益目标匹配的考核机制；推动公募基金注册制改革，鼓励发展权益类ETF和养老目标基金，提升专业机构的投资引领作用；完善多层次市场板块功能定位，明确科创板“硬科技”、创业板“三创四新”、北交所“专精特新”的差异化路径，形成错位发展、有机衔接的市场格局，增强资本市场对优质企业的吸引力与包容力。同时，应强化信息披露质量和公司治理水平，提升退市效率与执行刚性，以市场化的进退机制倒逼企业聚焦主业、增强核心竞争力。
培育耐心资本生态，增强市场稳定性
21世纪：新“国九条”实施后，上市公司在治理结构和投资者回报方面出现了哪些积极变化？还存在哪些深层次矛盾？
田轩：新“国九条”实施以来，上市公司在治理结构和投资者回报方面呈现显著积极变化，同时深层次矛盾仍待系统性破解。积极变化方面，治理结构优化与投资者回报机制升级，如建立“动态股票回购机制”，将回购与股权激励深度绑定，通过董事会结构调整提升决策透明度与中小股东话语权，分红稳定性显著增强，现金分红总额连续三年创历史新高。
但深层次矛盾仍存在，部分公司治理机制形式化，股东回报分化加剧，市场生态存在结构性缺陷，战略性新兴产业企业市值占比退市标准执行存在“尺子不一”现象，股权质押、资金占用等行为尚未根除等。破解路径是重点构建三大机制：建立市值管理考核体系，将分红持续性、研发投入强度纳入央企考核；推动中长期资金入市，引导保险、年金等资金增配优质上市公司股票，培育“耐心资本”生态，增强市场稳定性；推动上市公司聚焦主业，强化信息披露与公司治理实效，完善差异化分红指引，规范回购行为，遏制短期套利冲动。
21世纪：除分红外，未来五年还应从哪些维度系统性地提升上市公司内在价值和投资吸引力？
田轩：应健全内部控制与外部审计的制衡机制，提升财务信息的真实性和及时性；强化董事会独立性与决策透明度，推动股权激励与长期业绩挂钩，杜绝“花式保壳”下的治理失灵。投资者关系管理需从“合规披露”转向“价值传递”，利用数字化工具实现与全球投资者的常态化沟通。ESG披露要向国际标准接轨，细化气候风险、数据安全等关键议题的量化指标，避免“漂绿”嫌疑。此外，应深化市值管理实践，引导上市公司制定中长期发展路线图，强化资本运作与产业经营协同。
21世纪：为培育“耐心资本”，“十五五”期间可在税优政策、长周期考核机制上做哪些关键制度突破？
田轩：可探索对持股超五年及以上的机构投资者实施阶梯式资本利得税减免，对分红再投资部分给予所得税递延优惠，强化“持有即收益”的正向激励。在考核机制上，推动养老金、保险资金等将考核周期延长至五年以上，取消年度排名压力，代之以绝对收益与风险调整后收益为核心指标。还可试点设立“长期资本实验室”，在特定区域或行业放宽险资、年金的投资范围限制，允许其按一定比例配置未上市股权与战略性新兴产业基金，形成跨周期资产组合。同时，建立上市公司市值管理长效评价体系，将研发投入强度、自由现金流创造能力纳入高管考核，避免短期市值波动干扰长期战略执行。
从“渠道”到“制度”，资本市场开放迎来质变
21世纪：“十四五”期间，资本市场在互联互通和产品开放方面成效显著。您认为当前吸引境外长期资本的最大优势是什么？如何进一步提升吸引力？
田轩：“十四五”期间，中国资本市场在互联互通和产品开放等方面取得了显著成效。当前市场在吸引境外长期资本方面的最大比较优势，在于其庞大的市场规模和持续的经济增长潜力。中国拥有庞大的消费市场和不断升级的产业结构，为境外长期资本提供了广阔的投资空间和稳定的回报预期。
为进一步提高对境外长期资本的吸引力，应继续深化资本市场改革，完善市场基础制度，提高市场透明度和公平性；加强与国际金融市场的互联互通，拓宽跨境投资渠道，降低投资门槛；同时优化投资环境，加强知识产权保护，提高法律执行效率，为境外投资者提供更加安全、便捷的投资环境；此外，加快产业升级和创新驱动，为境外长期资本提供更多优质的投资标的。
21世纪：推动开放从“渠道式”向“制度型”深度转变，下一步应在哪些具体规则上实现与国际标准的对标与互认？
田轩：应重点推进信息披露标准的国际趋同，建立与国际财务报告准则（IFRS）相衔接的动态调整机制；在会计准则方面，加快实现内地与香港及主要国际市场的等效互认；推动衍生品清算规则、交易透明度和风险管理框架与国际主流制度对接，提升跨境资本配置效率与监管协作水平。同时，应完善外资准入前国民待遇加负面清单管理制度，强化产权保护与争端解决机制的国际化建设，增强境外投资者信心。在数据安全与跨境流动监管方面，探索建立与国际接轨的数据治理框架，平衡开放与安全的关系。通过深化制度型开放，提升资本市场规则的全球兼容性，助力形成稳定、可预期的投融资环境。
21世纪：在扩大开放的同时，“十五五”期间应如何构建更具韧性的风险监测与跨境监管合作体系，以有效防范化解外部冲击？
田轩：应健全跨境资本流动宏观审慎管理框架，强化对短期资本流动的动态监测与压力测试，完善风险预警指标体系，提升对异常跨境资金流动的识别与响应能力；深化与主要经济体监管机构的双边与多边协作，推动建立常态化的信息共享与联合应急处置机制；加强对金融机构境外业务的风险穿透式监管，提升境内外合规联动水平；依托科技手段构建智能化监管平台，实现对高频交易、杠杆变化和外债敞口的实时追踪。同时，应稳妥推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，发挥其宏观经济“缓冲垫”作用，有效应对全球货币政策外溢冲击。进一步完善跨境金融风险处置预案，提升危机应对的协调效率与政策协同性。
本文链接：专访田轩：构建长效激励制度，培育耐心资本生态http://www.sushuapos.com/show-3-157438-0.html
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