（文/朱道义 编辑/张广凯）
继海底捞、呷哺呷哺之后，巴奴想凭一片“毛肚”，叩开港交所的大门，摘得“火锅第三股”的位置。
来源：巴奴火锅官网
6月16日，巴奴国际控股有限公司（简称：“巴奴”）正式向香港联交所递交招股书，拟于主板上市。中金公司、招银国际担任联席保荐人。
从河南小店到港股敲门，“巴奴”的命名灵感，来源于重庆江北码头上拉船的纤夫，其创始人杜中兵也曾将自身创业比作“纤夫拉船”，暗喻过程艰辛。现如今，这艘船正驶向资本市场的深水区。
但在火锅这片红海中，巴奴的IPO故事远非“毛肚涮一涮”那么简单。其一边是产品主义的高端神话和翻台率3.7次的经营韧性，但另一边是“天价土豆”的争议漩涡和下沉市场的定价焦虑。
一个河北人，到河南开重庆火锅连锁，再去香港讲高端品质的故事，资本市场会买账吗？
人均一度高达150元，自称“品质火锅”第一
贵，可能是很多人对巴奴的第一印象，也是消费者们吐槽的焦点。
但实际上，高客单价或正是其巴奴想为自身标榜的鲜明特点。翻开招股书，概览的第一句话就写着：“我们是中国最大的品质火锅企业”。
公开资料显示，2001年，巴奴创始人杜中兵在焦化行业挖到第一桶金后，在河南安阳加盟了一家火锅品牌。加盟踩雷后，他自创了巴奴火锅，以毛肚等产品为特色，逐渐在当地站稳脚跟。2009年，其正式进入河南省会郑州，由此开启了全国化发展之路。也正是这一年，巴奴与海底捞在郑州“狭路相逢”，彼时的海底捞已经靠“服务至上”的理念在中国火锅市场站稳脚跟，巴奴选择先尝试模仿、后进行超越。
但在服务上连下3年苦功的巴奴，并未如愿打开市场。杜中兵曾无奈表示，“巴奴不是没学过海底捞，惯性让你觉得海底捞立下的规矩，你都得跟着干，好像这些是火锅的符号，你不干的话就不像火锅了。但干了3年，一心想超越，却连边儿都没沾着。”
2012年是巴奴发展的第一个核心转折点，其意识到市场并不需要第二个海底捞，因而开始发力“产品主义”，喊出了“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的口号。
事实证明，产品主义确实成为了巴奴的突围利器。近些年，其逐步从河南走向全国，成为中高端火锅市场的代表品牌之一。根据弗若斯特沙利文的报告，巴奴毛肚火锅是中国品质火锅市场中，按收入计的最大火锅品牌，于2024年占据了3.1%的中国品质火锅市场份额。
尽管巴奴一直想用“品质”来回避“高端”，但其价格偏高却是事实。招股书显示，2022年、2023年、2024年，巴奴毛肚火锅顾客人均消费分别为147元、150元、142元。其中，一线城市顾客人均消费分别为183元、179元、165元；二线城市分别为150元、150元、141元；三线及以下城市分别为126元、128元、123元。
但随着消费降级，消费者开始精打细算过日子，走高价路线就并不讨好。去年，巴奴人均消费从150元降至142元，降幅5.33%。但作为对比，海底捞自营餐厅的同期人均消费仅为97.5元。
对此，餐语咨询创始人徐剑向媒体表示，“巴奴在整个火锅行业属于中等偏贵的品牌。但降价是大势所趋，消费者被平摊到更多的品牌和品类上，会更谨慎地去消费、选择品牌，也愿意选择环境更好、味道更好、服务更好的餐厅。“
中国食品产业分析师朱丹蓬也认为，目前宏观经济不确定因素不断的增加，消费的意愿、消费的能力、消费的信心在持续下探，整个行业步入内卷。“客单价下滑符合消费端对于巴奴的消费意愿。”
不过，杜中兵曾坦言不会轻易调整价格。“这是对品牌的保护。巴奴的目标是打造更高级、更有品质的火锅。我们的每道菜品都经过认真研发和制作，每种食材都经过精挑细选。”
凭145家自营店，一年净赚近2亿元
值得注意的是，与如今动辄“千店”的餐饮连锁品牌不同，巴奴早期对于门店的扩张颇为克制，至今尚未开放加盟。
招股书显示，巴奴所有餐厅均采用自营模式运营，截至2025年6月9日，其在中国39个城市拥有145家自营餐厅。从门店分布来看，其中“大本营”河南拥有53家，其他区域则分布有92家门店。按城市等级划分，除在一线城市开设的31家门店外，其在二线及以下城市共设有114家门店，占餐厅总数的78.6%。
坚持直营模式，带来的是颇为可观的经营效率。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴国际门店经营利润率分别为15.2%、21.3%、21.5%及23.7%；整体翻台率由2022年的3.0增长至2025年第一季度的3.7。其中2025年第一季度，该公司一线城市门店的门店经营利润率为20.7%，二线及以下城市门店经营利润率为24.5%。
对比其他上市火锅品牌，去年海底捞核心经营利润率为14.6%，翻台率为4.1；九毛九旗下怂火锅店铺层面经营利润率为8.6%，翻台率为2.9。另据Wind数据，去年海底捞、呷哺集团、九毛九的净利率分别为11%、-8.4%、0.7%。
对应到整体业绩表现上，巴奴的表现也颇为稳健。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴国际分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元及7.09亿元；年内利润-519万元、1.02亿元、1.23亿元及5516万元。同期，该公司经调整净利润分别为4146万元、1.44亿元、1.96亿元及7668万元；经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%及10.8%。
但从同店销售额来看，2023年巴奴同比增长22.6%，去年同比下滑了9.9%，今年一季度转为了2.1%的正向增长。巴奴国际解释称，同店销售额主要受翻台率及顾客人均消费影响，2024年公司通过积极调整产品组合扩展客群等，致使顾客人均消费从2023年的150元减少至2024年的142元。
财报显示，去年呷哺集团旗下凑凑餐厅同店销售额同比下滑32%，呷哺呷哺餐厅同店销售额同比下滑23.3%；怂火锅同比下滑31.6%；海底捞同比增长3.6%。
凌雁咨询管理首席分析师林岳表示，“资本市场会看上市申请企业的规模，但规模倒也不是唯一的决定因素，主要还是看盈利能力和可持续发展的态势。”
不过，可以发现的是，近几年巴奴的扩张节奏开始显著加快。2023-2024年，巴奴新开门店数量分别为11家、25家和35家，门店总规模从2022年的86家迅速增长到145家。
据披露文件，本次IPO募集资金，部分将用于在已建立品牌影响力的重点城市中进一步加大门店密度，并逐步拓展至消费基础良好的周边地级市。此外，其计划在河南、陕西、湖北、河北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓，推动其在下沉市场的进一步渗透。
对此，朱丹蓬认为，“以中国火锅的竞争来说，巴奴必须去进行IPO。因为如果不去IPO的话，就没有这么多资源去进行一个规模化的拓展。”
“下沉市场的房租、人力较一线城市有显著的成本优势。”有味餐饮加速器创始人谭野在接受媒体采访时表示，“且下沉市场优质产品的供给也不饱和，不像一线城市那么卷，这保证了巴奴在下沉市场的利润率。目前巴奴的总门店数才100多家，对下沉市场的渗透还有很大的增量空间。”
“产品主义”的含金量面临考验
坚持走品质路线的巴奴，高品质也顺理成章成为品牌价值的根基。但近年来，巴奴频频遭遇食品安全危机和品牌定位争议，让其高端人设面临坍塌风险，对其品牌声誉和管理能力也构成考验。
2023年，“天价土豆”事件爆发。有消费者消费者发现巴奴门店售卖的“富硒土豆”价格高达18元一份，且分量仅为5片，这意味着一片土豆就贵达3.6元。当时杜中兵作出回应，“我们的土豆是富硒土豆，而且顾客昨天晒的是半份土豆。”
来源：巴奴火锅官方
但紧接着就被“打脸”，当时《中国食品安全报》调查发现，北京多家巴奴门店所卖的“富硒土豆”硒含量最高仅0.011mg/kg，远低于巴奴宣称的0.09mg/kg，甚至未达到国家标准的下限。该报道后，巴奴紧急下架该产品并道歉。
同年9月，打假博主“猴大腕”举报，巴奴旗下“超岛”自选火锅北京合生汇店的羊肉卷，被检测出鸭肉成分。在博主买羊肉的视频中，工作人员坚称是真羊肉，“我们有中央厨房，连底料都是自己生产。”
但不久后，巴奴迅速公告承认问题，表示自2023年1月15日超岛合生汇店开业起，门店共销售13451份涉事羊肉，涉及8345桌顾客。巴奴决定对消费过该产品的顾客进行赔偿，预计赔付总额达835.4万元。同时，其对超岛合生汇店等门店停业整改，并引进第三方公司对所有在售产品进行全面检测。
来源：巴奴火锅官方
如今在招股书中，巴奴仍努力撇清关系，称“超岛在门店运营、采购和供应链管理等方面独立管理。”
除此之外，高端的巴奴似乎有些“傲慢”。今年2月25日，在由地方行业协会主办、巴奴承办的一场“毛肚火锅发展研讨会”直播中，创始人杜中兵的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”“火锅不是给底层人民吃的”等争议言论，在社会上引起轩然大波。
舆论发酵后，杜中兵两度回应解释称：“我的本意被曲解了，我是想劝诫年轻人学会延迟满足，以后我会避免再出现这种‘爹味说教’。”
这几大标志性事件，重创了巴奴在消费者心中的口碑。如何重建信任，或许是其面临的最大挑战。值得注意的是，巴奴火锅上市的上市之路也有来自资本的对赌压力。此前，番茄资本、中信系等知名投资机构的参与，为巴奴带来了资金支持，但也是有条件的：若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投资人都有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。
对于巴奴未来的布局，朱丹蓬认为，其可能采用子母品牌模式，“这种模式既能精准满足不同消费群体的细分需求，也契合市场下沉及降低客单价的布局，为可持续发展提供支撑。”
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