中新经纬5月31日电 题：美债危机折射出美元困境
作者 周君芝 中信建投宏观首席分析师
4月以来，美国国债利率曲线迅速陡峭化，超长债利率快速攀升，导致相应期限段的债券价格大幅下滑。这一现象背后酝酿着更重要的问题：美元是否陷入困境？美国是否正在逼近信用危机？
对美国政府债务持续性的忧虑
当地时间5月16日，穆迪下调美国主权信用评级；加之6月到期债务金额偏高，以及联储偏鹰货币论述的持续，引发市场对美债续接能力产生担忧，并且对美国持续宽财政的未来越发疑虑。
对美国主权债务危机的担忧，源于非常朴素的直觉判断：债务持续扩张必将酝酿危机。然而，历史经验告诉我们，财政扩张并不总是与主权债务危机划等号。
历史上财政宽松的国家并不少见。布雷顿森林体系瓦解之后，全球进入信用货币时代，我们几乎很少见到哪个国家始终恪守严格的财政紧平衡。
在信用货币时代，绝大多数扩张财政的国家并未发生主权债务危机，甚至连一次像样的主权债务风波都没有。以日本为例，财政扩张已维持近30年，仍不妨碍日元和日本国债被全球公认为安全资产。
政府控制主权债务风险，不外乎两个手段：或调节利率，进而调整利息负担，降低偿付风险；或维持债权人信心，使主权债务免遭抛售风险。能够有效实施这两条路径，通常需要满足两个外部条件：其一，货币政策独立，政府可自行决定货币松紧；其二，主权债务主要持有者为境内投资者，能接受政府部门的调控。
满足这两点，一国主权债务风险暴露的概率极低。例如日本既没有外债担忧，又能紧握货币主权，即便政府杠杆率“一骑绝尘”，也未激发起丝毫主权债务风险的水花。
美债危机与美国货币困境
从另一个角度看，主权债务(政府债务)代表一国政府信用，而信用货币又体现央行信用，也相当于政府信用。因此，主权债务危机本质上也是货币信用危机。
有人认为，只要货币政策独立，就可以通过不断发行货币来化解主权债务风险。然而，这并不意味着可以无节制扩张债务，肆意宽松货币。主权债务的最终约束取决于两个变量：通胀(对内币值稳定性的衡量)和汇率(对外币值稳定性的衡量)。
对于拥有主权货币独立的国家来说，央行的首要职责是维持币值稳定，因此需要兼顾通胀和汇率之间的平衡。正因如此，美国的货币政策框架通常锚定在增长(或就业)与通胀之上。美元作为国际货币，其强弱和美国经济表现紧密相关；保持经济增长和就业稳定，是美元币值稳定性的来源。
目前看来，美债危机的诱因是一系列财政事件(如评级下调等)引发的财政失衡焦虑，反映了市场对美国政府信用的担忧。归根到底，美债危机本质上也是美国货币危机――如何平衡内外币值稳定(对内通胀可控、对外美元信心稳定)。
美国能否冲破货币困境？
美国作为现代国际货币体系的构造者，究竟如何陷入美债危机，陷入美元货币困境？回答这一问题，就要追溯到疫后美国经济增长的驱动力。
疫后，美国大力推行财政宽松政策，主要用于消费刺激和产业补贴。幸运的是，自2022年以来，美国又迎来了一轮由科技资本支出驱动的增长上行。
高增长、宽财政、紧货币在这一阶段并行不悖：宽财政抬高利率，若没有宽货币配合，高利率会挤占私人部门需求；而新一轮AI(人工智能)科技革命推升美国实际利率，使得私人部门能够承担偏紧的货币环境和偏高的利率水平。此时，恰逢非美经济普遍承压，美国经济显得一枝独秀，大量国际资本涌入美国，推升美国资产价格，扩张了美国私人部门的需求。
当经济增速回落时，如果仍推行宽财政，则需要配合宽货币，否则高利率同样会挤占私人部门需求。低增长时期配合宽财政，是常见的财政逆周期操作，同时也需要宽货币配合。这在很多国家经验中都能找到印证。
上述两种范式在学理上自洽，并不会引发货币危机，即便财政扩张力度极大。
然而，当前的美国似乎正在走向第三条路径。进入2025年，美国增长动能开始衰减，市场已经开始质疑美国经济是否走弱。美国试图减税以推升增长无可厚非，但正值疫后全球通胀中枢上移，加上年初贸易冲突预期的冲击，美联储无法立刻转向宽松。相反，美联储不断释放关注即期通胀走向的信号，并频繁表达对未来通胀上行的担忧，货币宽松预期被一再延后。
在低增长的背景下，偏宽的财政与保守的货币形成对峙。财政和货币取向的背离，将美国政府拖入一个“增长-财政-货币”三元冲突。持续五年的大规模财政扩张已埋下对财政失衡担忧的种子、4月关税税率巨幅波动又招致政府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，同时被近期几组财政事件引爆，最终演变成一场以“美国政府信用脆弱”为主导话题的美债风暴。外资抛售美债、美元走弱，美元信用碎裂的“灰犀牛”隐忧，也终于在今年演变为实实在在的资产定价危机。
走出美债危机、走出货币困境，走出“三元冲突”，需要预期未来三种情境的到来：
情境一，增长破局。期待美国经济增长重新回暖，或依赖科技周期的超预期推动力，或寄希望于新一轮减税刺激。
情境二，财政破局。期待美国财政扩张势头减弱，例如6月下旬的减税方案不通过，从而缓解财政失衡压力。
情境三，货币破局。期待美国通胀中枢平缓，或贸易冲突缓和对供给端的冲击减弱，使美联储能够放松货币政策。
目前，美国尚未出现新的增长驱动力，全球资金对美债、美元以及美国市场的信心较过去五年有所松动。美国政府面临的“三元冲突”难以短期化解，意味着美债在短期内仍将处于高利率与高波动状态。可以判断的是，在贸易冲突尘埃落定、美国政策纷扰结束之前，不宜轻言美债抄底。(中新经纬APP)
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责任编辑：张芷菡
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