21世纪经济报道见习记者 吴佳霖 深圳报道
在一段IPO前的“恩怨”中，三个公司一台戏。
近日，泰德医药（浙江）股份有限公司（以下简称“泰德医药”）向港交所递交了招股书，计划在香港主板上市。本次IPO的联席保荐人为摩根士丹利和中信证券。这也将新一家胰高血糖素样肽1（GLP-1）的历史和成绩单，放置于资本市场的聚光灯下。
作为较早布局GLP-1类药物的中国药企，泰德医药几经易手，估值频变。
估值频变财伎
恩怨从一桩曾经轰动业内的“甩卖”开始。
2020年，信邦制药以7.5亿元的低价将5年前20亿收购的中肽生化“抛售”给了同年由后者原始股东徐琪及李湘莉共同成立的泰德医药。
仅看承诺期业绩，中肽生化在业绩承诺期（2015-2017年）内实现了3.32亿元的扣非净利润，对信邦制药的盈利能力有显著贡献。在剥离中肽生化之前，信邦制药回收了原计划投入中肽生化的6.3亿元募投资金，用于补充公司流动资金。其中已使用的2.86亿元，需要由中肽生化以自有资金补足。
中肽生化的原始股东们赚得盆满钵满。
信邦制药以20亿元收购中肽生化，其中2亿元为现金支付给徐琪等原始股东控制的公司，18亿元通过发行股份支付给中肽生化的其他前股东。2019年7月1日，发行给中肽生化前股东的2.32亿股信邦制药股份解禁，原股东通过减持这些股份套现，所得金额超出了他们支付的5.5亿元差价。
让我们回到2018年，那一年冬天，中肽生化站在了命运的十字路口。
2018年，业绩承诺期过后的中肽生化净利润仅有6031.2万元，同比下降53.14%，当年信邦制药对其计提商誉减值金额15.37亿元，净亏12.97亿元。到了2019年，中肽生化净利润进一步下滑至4829.86万元，信邦制药开始考虑剥离。
1年后，故事回到2020年，兜兜转转，接连亏损的中肽生化“被抄底”回到了老东家的怀抱。由原始股东徐琪及李湘莉共同成立的泰德医药将其低价收回，并作为核心子公司，整合资源，重新出发。
2021年，泰德医药经历了两轮股份认购，已付每股成本逐步升高至22.5元/股，对应总市值约28.13亿元，公司估值较一年半前增长了276.4%。
在这段交易当中，泰德医药估值频变。2015年的20亿元，2020年的7.5亿元，几番上下，再从2021年的23.91亿元升至2021年末的28.13亿元，但与此同时，公司的盈利能力并未同步增长，这引发了对其估值可参考性的质疑。
信邦制药的收购和剥离决策、中肽生化的业绩波动、泰德医药的抄底和重估，都是企业在追求价值最大化过程中的不同策略。只是风险与机遇并存，信邦制药在收购中肽生化后面临的业绩下滑和商誉减值风险，以及泰德医药在回购中肽生化后所面临的整合和市场风险，都考验着管理层的战略眼光和市场应对能力。
恩怨的结局是故事的开始，泰德医药重整旗鼓，赴港交所IPO。
一个忽然而来的风口
在重掌大权的徐琪博士手上，再加上一点马斯克给的幸运，中肽生化“起死回生”。
GLP-1类药物的风口来了。
2022~2023年，马斯克、卡戴珊带火了Wegovy减肥针。Wegovy是丹麦制药巨头诺和诺德 (Novo Nordisk) 的GLP-1药物索马鲁肽（semaglutide）的注射形式，可注射的版本可用于胃部、大腿或手臂，它能调节血糖，迅速抑制人的食欲，从而有助于减肥。
名人效应，加上体重焦虑，诺和诺德股价大幅上涨。2023年9月，据媒体报道，诺和诺德市值一度超过5000亿美元，股价超过奢侈品制造商路威酩轩集团，成为欧洲市值最高的公司。截至本文发稿，诺和诺德（NYSE:NVO）的总市值达到6456.77亿美元，股价为142.74美元/每股。
同年，GLP-1类药物登顶《科学》杂志的年度十大科学突破榜首。对于该类药物获评原因，《科学》杂志编辑部表示，除了能高效减肥，GLP-1类药物还可以减少中风、心衰等疾病风险。
机会留给做准备的人。
招股书中，泰德医药提到“战略性地专注于胰高血糖素样肽1（GLP-1）领域的管线建设”。 2015年1月1日至2024年5月27日，泰德医药开展的多肽药物管线I期或II期临床试验总数达301个。截至2024年5月27日，公司已与七个开发GLP-1产品的客户有九个GLP-1（胰高血糖素样肽1）药物开发项目。除了多肽外，泰德医药还开发了多元化的项目管线，专注于其他类别的TIDES药物新分子种类相关，如POC、PDC和RDC。
招股书显示，截至2023年1月1日，泰德医药的多肽项目管线包括249个CDMO项目及6个CMO项目。公司亦于2023年获得72个CDMO项目及7个CMO项目。2023年，公司完成了8,728个CRO项目。
随着GLP-1类药物的市场需求不断扩大，全球市场规模也在迅速增长。按销售收入计，全球GLP-1药物市场由2018年的93亿美元增长至2023年的389亿美元，复合年增长率33.2%，预计于2032年将达到1299亿美元，复合年增长率14.3%。泰德医药恰好踩在风口之上。
风口之外，是管理层中关于人的变化。这一次东山再起，徐琪博士和李湘莉牢牢把控住了公司的主导权。
招股书显示，泰德医药董事会由9名董事组成。股权结构方面，泰德医药在上市前的股东架构中，徐琪、李湘莉为一致行动人，共同控制公司约 76.42% 的投票权。
2023年，泰德医药董事、监事及最高行政人员薪酬涨至685.9万元，去年同期为505.7万元。2023年，泰德医药董事长徐琪薪酬105.7万元，执董李湘博士薪酬194.4万元。
几个劲敌和一些风险
药融咨询《降糖减重明星药—GLP-1产业现状与未来发展》报告显示，GLP-1药物在全球糖尿病与肥胖治疗领域展现强劲增长势头，尤其在国内市场，随着口服剂型的获批及本土企业快速跟进研发，GLP-1RA药物市场有望大幅扩容。
中肽生化，或者说泰德医药，终于迎来春天了吗？
招股书显示，根据弗若斯特沙利文的数据，就2023年销售收入而言，泰德医药是全球第三大专注于多肽（多肽CRDMO服务贡献超50%收入）的合同研究、开发及生产机构（“CRDMO”）。2023年泰德医药源于多肽的收入为4750万美元，市场份额1.5%。
全球市场里，仅看其招股书中的数据，泰德医药的市场份额与前两名相比有较大差距。另外，本表也忽略了许多多肽CRDMO服务贡献少于50%的医药巨头，例如药明康德。其2023年财报中提到，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，报告期内，TIDES业务收入达到34.1亿元，同比增长64.4%。
GLP-1的风口来了，国内的医药巨头也闻风而动。国内首款GLP-1类减肥药于2023年7月获批上市，华东医药抢先布局。另外，恒润医药在GLP-1药物领域也有深入研究，布局了GLP-1、GLP-1/GIP、GLP-1/INSR等靶点的1类新药，大多处于临床II期。
同期递表港交所的九源基因更是手握潜在的中国首款司美格鲁肽生物类似药，其GLP-1药物糖尿病适应证已完成三期研究，已成为临床试验进度较快的国产GLP-1类药物之一。值得注意的是，华东医药通过其全资附属公司中美华东持有九源基因约21.06%的股份，为单一最大股东。九源基因的估值约8.3亿元。
派格生物也在转战港股IPO，其核心产品是一周一次的GLP-1受体激动剂维派那肽注射液PB-119，该产品针对2型糖尿病的上市申请已获得NMPA受理，预期最早于今年第四季度在国内获批上市。派格生物最后一轮融资在2023年6月，投后估值为40亿元。
除了强力的竞争对手，泰德医药的业绩表现也并非一路长虹。2023年，泰德医药营收3.37亿元，同比减少4%；归母净利润4890.5万元，同比下降9.4%。对于收入下滑，其给出的原因是每名客户平均收入由2022年的约52.8万元减少10.4%至2023年的47.4万元。每名客户平均收入减少主要归因于三名主要客户因其自身多肽药物开发资源、计划及周期的变化而大幅减少对其服务的需求。
秉烛细观，随着整体下行，2021-2023年泰德医药的毛利率从57.09%降至53.41%，净利率更是从28.45%骤降至14.52%。泰德医药近年来的收入和利润均出现了显著下滑。尽管公司背靠中肽生化的历史积淀，并乘着GLP-1类减肥药物热潮的东风，但其国内收入显著缩减，凸显出公司发展路径上的不确定性和外部环境的复杂性。
7月10日，据媒体援引美国药房数据分析，仅四分之一的美国患者在接受诺和诺德的Wegovy或Ozempic减肥药治疗后，于两年后仍继续服用，该分析还显示，随着时间的推移，患者的药物使用量稳步下降。
附：泰德医药重要事件时间轴，由南方财经记者整理
直面市场的风险和竞争对手的攻击之外，作为一个研发超过70%人员皆为硕博士的团体，在上市前，泰德医药还需要面对一些“历史遗留问题”。
近期，证监会公示境外发行上市备案补充材料要求，并要求泰德医药回答以下几个问题：主营业务的详细说明、增资价格的合理性、股权变动的法律意见、离职员工股权问题、“全流通”股份问题等。
所以，在GLP-1的风口上，泰德医药能否再现抄底奇迹？
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